金融发展与民营企业融资约束.pdf

17年 2月 管j星宇子I』 Feb．2017 30卷 第 1期 JournalofManagement Vo1．30 No．1 金融发展与民营企业融资约束 凌立勤，王璐奇 (同济大学 经济与管理学院，上海 200000) 摘 要：基于我国2003--2012年A股民营上市公司的面板数据，实证考察区域金融发展水平、企业特征和企业 所在地外部治理环境对民营企业融资约束的缓解效应。研究表明：我国民营企业普遍存在融资约束，区域金融发 展水平的提高可有效缓解 民营企业的融资约束 ；对于不同规模和不同政治背景的企业来说，金融发展对其融资 约束缓解程度不同；企业所在地外部治理环境越好，金融发展对其融资约束的缓解程度越明显。因此，政府相关 部门要大力推进地方金融发展 ．并为金融发展和企业融资提供更好的外部治理环境 。 关键词 ：金融发展 ；民营企业 ；融资约束 ：政治关联 ；外部治理环境 中图分类号：F832．4 文献标识码 ：A 文章编号：1674—6511(2017)O1—0052—11 我国经济体制改革后。民营企业如雨后春笋般涌现。近年来，随着我国市场化进程的加快，民营 经济逐渐成长为我国多种所有制经济的重要组成部分，为经济增长做出了巨大的贡献。与国有企业 相比，民营企业具有规模小、发展时间短的特点，而且在许多领域面临严重的制度约束。现阶段 ， 75％的中国民营企业把融资约束视为制约其发展的最主要障碍l1l。企业外部融资途径主要包括银 行信贷、资本市场股权和债券融资。我国金融市场基本上是压抑型的，资本市场起步较晚，发展程度 较低，企业融资主要来源于银行信贷。但是长期以来，我国的金融市场由政府主导，四大国有银行 占 据着垄断地位，金融市场发展缓慢。由于信息不对称以及政府 “掠夺之手”导致的资源错配，更多资 金最终流向国有企业或政治关联企业，造成民营企业融资困难，限制了其发展[。已有文献研究表 明，企业在面临融资约束时会积极寻找替代机制 ，比如建立政治联系、利用商业信用或者采用避税 等手段来增加资金。但是这些替代机制不利于公平市场规则的建立，可能会导致资本配置的低效 率，不利于经济的长远健康发展。因此，研究金融市场发展与民营企业融资约束之间的关系，为民营 企业的发展创造 良好的经济环境 ．具有重要的现实意义。 笔者以我国民营企业为研究对象，结合企业特征和企业所在地的外部治理环境，探讨金融市场 发展对融资约束缓解程度的影响。 一 、 文献综述 (一)融资约束 筹资和投资是企业最关键的财务活动，有效的投资是企业取得长期发展的保障，而投资离不开 收稿 日期 ：2016—08—20 基金项 目：河南省软科学研究计划项 目(132400410393)。 作者简介：凌立勤(1959-)，男，上海人，同济大学经济与管理学院副教授，管理科学与工程博士，硕士生导师。研究方 向：工商管理。王璐奇(1992一)，女，河南郑州人，同济大学经济与管理学院硕士研究生。研究方向：会计学。 一 52— 金融发展与民营企业融资约束 筹资。Modigliani和Miller认为，在完美资本市场的假设下，一个公司的投资决策独立于其融资决 策，企业的内部资金和外部资金可完全替代，二者的融资成本相同 。然而在现实的资本市场中。这 一 假设并不成立。由信息不对称产生的交易费用导致了企业的外部筹资成本提高，使其无法筹集 到足够的资本，影响了企业的最优投资计划，融资约束由此产生。此时，企业投资依赖于内部现金 流，二者表现出很强的相关性。Fazzari、Hubbard和 Peterson开创性地对这一现象进行了实证研究 首先，他们将企业按现金股利率分组，因为具有融资约束的企业会尽可能地少发现金股利。高现金 股利意味着现金流充裕，不存在融资约束；反之，则存在融资约束。其次，他们分别研究两组企业投 资与现金流的关系，研究结果显示 ，低现金股利组投资对现金流高度敏感，即在存在融资约束的企 业中，投资与内部现金流存在显