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以史为鉴 烛照未来 　　2016年银行板块依然表现为波段性机会而非趋势性机会，经济何时真正企稳将成为判断板块波段性机会的关键指标，粗略判断下半年机会大于上半年。与2015年底前反弹由增量资金预期驱动不同，2016年下半年由基本面见底驱动。 　　以史为鉴方知兴替，我们改变以往思路，通过总结历史上A股银行股投资13个方面的经验教训，并以此作为逻辑起点，为2016年银行股的投资提供一些有益的启发。 　　总体来看，13个方面的内容看起来林林总总，但至关重要的两条是：一是坚持策略思维的研判框架；二是放弃一些不必要的执著。 　　机会背后的陷阱 　　从机会逻辑来看，根据DDM模型，股票价值既可由分子端驱动，也可由分母端驱动，前者本质源自基本面改善，后者本质源自风险偏好改善。 　　随着中国经济的减速和金融改革的深化，银行业景气度下行，基本面向上拐点的逻辑已经很难指望银行盈利加速，只能寄希望于不良资产质量的改善。风险偏好改善的逻辑依靠场内资金换仓只能小打小闹，更大的机会只能寄希望于低风险偏好的增量资金进场。 　　从选股思路分析，产业属性决定了商业银行之间具有很强的同质性，中国经济尚未转型成功，这注定了商业银行的转型还是一个长期美好的故事。 　　过往的历史经验表明，在反弹阶段的选股时，β（贝塔）比α（阿尔法）重要得多，要想涨得快且涨幅高，应该首选高β品种。 　　从经济周期层面看，根据DDM模型，经济增长预期同时驱动分子端和分母端。 　　经济超预期向上，分子分母形成“双升”：一方面，银行盈利能力提高，分子端改善；另一方面，风险溢价下降，分母端改善。同理，经济超预期向下，分子分母形成“双杀”。当经济增长进入台阶平台期，银行股价对经济增长预期曲线会钝化，股价进入DDM模型分母主导模式。 　　从货币周期层面看，在货币紧缩通道前期，对分子端的边际利好大于对分母端的边际利空，故银行股表现优于后期；而在货币宽松通道后期，对分母端的边际利好大于对分子端的边际利空，故银行股表现优于前期。 　　从风格切换角度看，风格切换本质上是存量资金博弈情景下投资者风险偏好调整的结果，是A股市场一种独特的投资现象。 　　2012年底经济企稳时，银行资本补充压力随之消减，银行股的吸引力重新上升，导致银行板块“大象起舞”。后来随着“8号文”的出台，银行股上涨逻辑被破坏，导致风格再次切换。 　　2014年底，随着无风险利率的下行，增量资金进场修复银行股估值。 　　2015年初，市场回归存量博弈，风格再次向有改革转型预期的成长股切换。 　　风格要实现成功切换，必须满足三个条件：（1）处于存量资金博弈模式；（2）蓝筹股、成长股估值发生撕裂；（3）“二”有压力和“八”有引力两者缺一不可，否则，“二”虽有压力，但“八”没有引力，仍无法实现风格的真正切换，这一点在实践中往往被忽略。 　　从股息率陷阱来看，股息率往往在投资者信心受损，股价下跌时走高。它是结果，不是原因，不能够反过来成为推荐股票和提示买点的理由。归因：（1）中国并非是一个完全开放性的市场，低成本的海外资金无法自由大规模进场；（2）以债基为代表的同等风险偏好的场内资金该买的已买好，未买的不会因此而买，最终是“坐上了轿子，却没等来轿夫”。 　　从估值陷阱来看，估值也是结果不是原因，一旦某个行业沦落到只能靠估值说事，可能意味着它的想象空间已经很小甚至没有空间。估值好比一个人的身高，提振估值需要长高激素，而从目前情形来看，银行股已鲜有超预期表现的刺激因素。 　　从价值陷阱来看，资本市场属于虚拟经济流通领域，股票价值并非一成不变而是会动态变化，价值规律不能生搬硬套。根据DDM模型，它由分子D（基本面函数）和R（风险偏好函数）共同决定，即使D可近似客观测量，R却主观多变。R表面是风险偏好，实质反映的是人内心的变化――对未来回报预期的波动。 　　从息差陷阱来看，息差上行通常发生在通胀背景下的货币紧缩通道中，息差扩大虽能带来分子端盈利的改善，但分母端却往往遭受致命的破坏――风险溢价上升，股价表现疲弱。反之，货币宽松周期下息差下行，虽然分子端盈利受损，但分母端无风险利率下降吸引场外资金进场却能提振估值。 　　从坏账陷阱来看，很多投资者普遍不相信银行会计报表披露的1.3%的不良率，认为真实不良率要高得多。银行股价越跌，推测真实不良率就越高，久而久之形成了一种根深蒂固的偏见，以至于最后对银行股投资机会彻底失去了敏感性。粗略估算，当前银行业真实不良率约5%-6%（将关注类贷款视同不良贷款计算即可）。 　　从坏账陷阱来看，目前银行股估值所反映并可承受的不良率已高达13%，也远远高于真实不良率水平，这表明银行股是被低估的。低估是银行股投资机会的必要条件，而非充分条件，但给一点阳光，它就会很灿烂。 　　从仓位陷阱来看