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维普资讯 基于货币和财富的资本资产定价模型指出，任何风险资产的期望超额收益率是由该风险 资产的收益率与消费、货币和财富的增长率的协方差决定的。 基于货币和财富的资本资产定价模型 中国证券登记结算公司深圳分公司 韩高龙 武汉大学经济发展研究中心 李劲松 中国人民大学经济学院 陈彦斌 一 步推广。 统一成为一个新的三因子模型，从而 弓l言 Bakshi和Chen(1996a)在CCAPM中 使得复合后的资产定价模型具有更强 上个世纪60年代，Sharpe、Linter 引入了货币，讨论了货币对资产定价 的解释能力。本文首先构造了一个基 和Mossin建立了资本资产定价模型 的影响，指出货币对资产的定价具有 于货币和财富的效用函数：投资者的 (CAPM)，该模型用于分析资产的期 重要的影响。从理论上解释了中央银 偏好不但依赖于其货币，还依赖于其 望收益率与风险之间的关系，是测量 行的货币政策对金融市场会产生冲 财富水平；然后使用该效用函数证明 风险、估价证券的基准和衡量投资绩 击。这种影响，以前的资产定价模型 了基于货币和财富的资本资产定价模 效的标准。但是，由于该模型中的某 是无法刻画的：金融学的资产定价模型 型 些假设过于理想化，因而其实用性和 和宏观经济学的货币理论是两个毫无 效用函数 有效性受到质疑。Roll(1977)的研究 关系的领域。 在实务界引起轰动，他指出：既然真 财富偏好是个古老的概念，起源 时间是离散的。令c(D表示投资者 实的市场组合永不可察，那么资本资 于MaxWeber的资本主义精神假说(The 在t时的消费率，令记号W(t)表示代表 产定价模型永远不可检验，因此资本 SpiritofCapitalism)：投资者积累财富 性的投资者在t时的财富水平 假定名 资产定价模型不应被视为用于证券定 不仅是为了获取财富所带来的消费 义货币的增加数量服从如下随机过 价的完美模型。这就促使人们去建立 品，而且为了财富本身所带来的满足 程： 新的金融经济学理论。 感。财富偏好可以用来解释像比尔 · AM(O~(O= M(I)△t+oM(I)∞M 由于总消费的数据可以公开得 盖茨和李嘉诚这样的巨富拥有几辈子 (D、／／△f (1) 到，因此CAPM模型一个自然的推广 也花不完的财富，却仍然非常努力工 其中 M(t)和oM(t)分别是名义 就是利用 肖费 Breeden(1979)提出了 作的现象。Bakshi和Chen(1996b)在传 货币的增长率的条件均值和标准差， 基于消费的资产定价模型(CCAPM)。 统的效用函数中引入了财富：除了消 03Mt是独立的服从标准正态分布的随 该模型指出，当风险资产的收益率与 费之外，投资者的财富也是效用函数 机变量 实际货币rn(t)定义为名义货 投资者的消费的协方差越大时，则该 中的一个变量，并提出了基于财富偏 币M(c)除以商品价格水平P 。 风险资产的期望收益率就越小 好的资本资产定价模型。 Smith 投资者的效用函数为U(c(t)，re(t)， CCAPM模型的基础是基于消费的效用 (1999，2O01)则进一步将之推广到了递 W(f)，t)，不但依赖于当前的消费率， 函数，然而著名的股票溢价之谜说明 归效用函数的情形。 而且依赖于实际货币数量和财富。效 基于消费的效用函数可能存在严重的 本文的目标是将基于货币的资产 用函数包含了几种常见的效用函数 传 缺陷，因此必须将CCAPM模型再做进 定价模型和基于财富的资产定价模型 统效用函数U(c(t)