长江电力-公司深度报告42N-22030831页.pdfVIP

长江电力（600900.SH）公司深度报告

[Table_Title]

4+2+N=？2022年03月08日

[Table_Summary][Table_Invest]维持评级

推荐

“4”：三峡核心，两次阶跃坐拥四座电站。公司作为三峡集团的水电运营平

台，是其经营发展的核心发动机，集团也不断将成熟的水电资产注入公司体内。当前价格：23.20元

在2003年上市前公司仅拥有一座葛洲坝电站，上市后持续收购集团成熟的在运

水电资产，目前已全资拥有葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四座大型水电站。通

过收购，公司的装机、电量、营收、利润获得了两次阶跃式的增长。

“2”：乌、白两大电站注入启动，第三次阶跃在即。2021年底，集团体内

的乌东德、白鹤滩两大电站资产注入工作启动。在完成乌、白注入后，公司国内

水电装机将由4550万千瓦提高57.6%至7170万千瓦，年均发电量有望由目前

约2000亿千瓦时增至超3000亿千瓦时。测算显示，乌、白进入稳产期后，云

川水电年营收约260亿元、毛利润约143亿元、毛利率约55%。此外，“四库联

调”升级为“六库联调”，每年或将为现有4座电站带来约100亿度的节水增发

电量、增加近20亿元的净利润。

“N”：三因素助推，新能源发展有望超越预期。“3060”双碳目标推动公司

介入新能源开发；风、光运营与水电相似，ROE高于公司目前对同业股权的投资

回报率；进入平价时代后，不再受制于补贴拖欠的风、光资产迎来价值重估、投

[Table_docReport]

资吸引力提升，公司强劲的现金流支持其在新能源领域快速发力，根据测算到相关研究

2025年装机可达18.48-49.80GW。结合集团及兄弟单位的新能源规划目标，公1.长江电力(600900):乌白注入启动，风光前

景“无限”

司在2025年达到20-30GW的新能源装机规模具备可行性。

投资建议：公司在完成此次资产重组后，未来的业务板块可分为“4+2+N”

三个部分，即包括葛、三、溪、向这四座水电站在内的现有资产，包括乌、白这

两座水电站的待注入资产云川水电，以及有望超预期发展的新能源运营业务。虽

然此次资产注入的发行方案尚未确定，但根据我们的测算，水电板块“4+2”的

合理估值即有望达到近7000亿的水平，新能源业务“+N”后更将具备成长为

“巨无霸”的潜质，维持对公司的“推荐”评级。

风险提示：1）长江来水波动；2）电源结构单一；3）市场消纳影响电价；

4）财税等政策调整；5）资产重组进度不及预期；6）新能源发展不及预期。

[Table_Profit]

盈利预测与财务指标

项目/年度2020A2021E2022E2023E

营业收入（百万元）57783556906165262350

增长率（%）15.9-3.610.71.1

归属母公司股东净利润（百万元）26298264472969030708

增长率（%）22.10.612.33.4

每股收益（元）1.191.161.311.35

PE