H%26H国际控股全家庭营养健康龙头，三大业务驱动增长.docx

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内容目录

TOC\o1-3\h\z\u全球营养健康行业龙头，利润率或已触底 4

全球营养健康行业龙头，收并购完善业务布局 4

营收短暂承压，2025年有望重回增长 5

利润率或已触底，看好后续持续回升 7

ANC：行业增长潜力较大，公司渠道产品优势突出 8

营养健康食品市场的增长潜力较大 8

渠道产品优势助力Swisse突出重围 10

电商品牌定位突出，充分受益于渠道转型 10

产品系列全面，覆盖全年龄段的需求 11

BNC：预计合生元奶粉2025年将迎来反弹 11

婴配粉的结构性机会或在超高端及超高端+市场 12

合生元奶粉已触底，预计2025年将迎来反弹 12

PNC：两大宠物营养健康品牌亮点突出 13

高端宠物食品有望迎来结构性机会 13

ZestyPaws稳步拓展，SolidGold转型初见成效 14

盈利预测与投资建议 15

风险提示 17

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图表目录

图1：公司已逐步发展为全球领先的全家庭营养健康产品提供商 4

图2：2024年公司实现营收130.5亿元，同比下滑6.3% 6

图3：ANC逐步成为公司主要营收来源 7

图4：中国大陆是公司最主要的市场 7

图5：公司销售毛利率已有企稳回升迹象 7

图6：公司经调整EBITDA利润率仍短暂承压 7

图7：人口老龄化进程不断加速 9

图8：居民人均医疗保健支出15年的复合增速为10.3% 9

图9：2023年中国人均营养健康食品消费额仅为美国的14% 10

图10：电商已成为保健品零售最重要的渠道 10

图11：我国人口出生率波动下滑，2024年略有回升 12

图12：2021年来，我国婴幼儿配方奶粉市场逐渐萎缩 12

图13：2023年以来，合生元奶粉的市占率有所下滑 13

图14：美国宠物食品零售额的增速有所放缓 13

图15：中国宠物食品零售额的增速有所放缓 13

表1：公司主要收购标的的基本情况及对应估值 5

表2：公司三大业务协同发展，品牌矩阵完善 5

表3：营养健康食品可分为保健食品及功能性食品两大类 8

表4：公司产品可以有效覆盖全年龄段的需求 11

表5：ZestyPaws及SolidGold基本信息 14

表6：公司收入拆分及预测 15

表7：可比公司估值表 17

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全球营养健康行业龙头，利润率或已触底

全球营养健康行业龙头，收并购完善业务布局

婴幼儿营养健康业务起步，逐步拓展至全家庭营养健康业务。HH国际控股成立于1999年，成立之初专注于婴幼儿营养健康产品。2002年，公司与法国拉曼公司合作，在中国推出婴幼儿益生菌产品；2008年，公司进军奶粉市场，并于同年推出合生元高端婴幼儿配方奶粉。2015年起，公司战略性收购澳洲保健品巨头Swisse、美国宠物营养品牌SolidGold及宠物营养补充剂品牌ZestyPaws等，陆续补全成人营养健康产品及宠物营养健康产品的拼图，逐步发展为全球领先的全家庭营养健康产品提供商。

多项业务市场地位突出。目前，公司在各个业务领域均取得了显著的市场份额。合生元在中国超高端婴幼儿配方奶粉市场的市占率从2023年的12.4%提升至2024年的13.3%，并于2024年12月达到全年最高位14.5%。Swisse在中国线上维生素、草本及矿物补充剂(VHMS)市场稳居第一，市占率约7.7%，在整体VHMS市场排名第二。ZestyPaws亦是北美最受认可的宠物营养补充品品牌之一。

图1：公司已逐步发展为全球领先的全家庭营养健康产品提供商

数据来源：公司官网，东吴证券（香港）

收购战略意义较强，标的估值较为合理。2015年，公司以13.9亿澳元的对价收购

Swisse83%的股权，对应PETTM约23倍。考虑到Swisse在澳洲VHMS市场的领先地位及对公司业务拓展的战略意义，我们认为该估值水平较为合理。2020-2021年，公司分别以1.6/6.1亿美元的对价收购美国宠物营养补充品龙头SolidGold/ZestyPaws

请务必阅读正文之后的免责声明部分的全部股权，对应PETTM分别为30/44倍，充分体现了公司对于转型为“全家庭营养健康产品提供商”的决心。

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表1：公司