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2024.04.16宏观研究

2024.04.16

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数据点评

名义GDP增速回升压力仍然较大——Q1经济数据的三个分歧

方正证券研究所证券研究报告

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芦哲登记编号：S1220523120001

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从一季度经济数据来看，各项经济指标冷热不均、分歧较大，主要体现在以下三个方面。

一是实际GDP增速超预期，但名义增速和平减指数仍然偏低。一季度GDP增速5.3%，高于Wind一致预期4.9%，但名义GDP增速仅为4.2%，平减指数仍为负（约为-1.1%）。这一分歧带来了微观感受和宏观增速的背离。

二是固定资产投资超预期，消费低于预期。投资既是当前的需求、也是未来的产能，这一分歧在短期内对总需求有提振作用，但可能加剧未来的产能压力。并且消费呈现出服务消费强于商品消费的格局，商品消费需求较弱也不利于提升实物需求和工业产需再平衡。

三是基建增速高，但实物工作量低，这一分歧意味着，尽管基建增长（8.8%）大致对冲了地产投资下行（-9.5%），但是基建链的实物需求增长还不足以对冲地产链的实物需求下降，因此工业需求偏弱的格局没有改变，PPI环比连续5个月为负。

三对分歧指向同一个结果，即供需不平衡可能在加剧、产能利用率下降。Q1工业产能利用率环比大幅下降2.3个点至73.6%，是20Q1以来最低点，再往前只有16Q3曾经在74%以下，产能过剩问题已经逼近2016年供给侧“去产能”时刻。

往后看，未来经济的名义增速要追上实际增速仍然存在三方面约束因素，一是地产链所代表的实物需求下行；二是部分中高技术行业产能压力；三是实际GDP超预期、宏观政策有定力。未来可以期待的改善在于两方面，一是出口走强，但今年出口实现正增长不难，难处在于出口是量价齐升还是以价换量，这决定着出口企业利润能否改善；二是基建的实物工作量将逐步落地，提振工业需求，这一叙事的确定性较强，但更关键的可能在于基建实物需求回升的节奏和高度。

生产：高技术产业是主要拉动，但产销率偏弱

3月工业增加值同比4.5%，其中采矿业0.2%、制造业5.1%、公用事业4.9%，制造业主要由高技术产业拉动，3月增加值同比7.6%。分行业来看，有色金属和中高技术出口链产品是工业生产的支撑。

工业产销率大幅下降，反映出整体需求仍偏弱。3月工业产销率大幅下行至93.1%，较去年同期下降1.0个点，处于历史同期最低值，产销率反映出终端需求仍然较弱。

消费：消费倾向继续回升

社零增速偏低可能是基数扰动。3月社零同比3.1%，低于Wind一致预期4.8%，也低于1-2月的5.5%；按季调环比来看，3月社零环比增速0.26%，而过去4个月平均仅为0.05%，环比明显提速，或许意味着同比增速偏低是由于基数原因。以2019年各月=100来看，2023年3月为120.6，而4-12月平均为114.7，也代表着3月社零增速偏低可能来自基数扰动。

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正文目录

1经济的三对分歧尚未弥合 5

2生产：高技术行业拉动工业生产，但产销率偏弱 7

3消费：消费倾向继续回升 9

4投资：制造业投资带动固投提速 11

4.1基建投资：中央资金支持的行业增速较快 11

4.2制造业投资：设备投资增速仍然较高 12

4.3房地产投资：增速或正在筑底 13

5风险提示 13

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图表目录

图表1:Q1经济数据概览 5

图表2:名义经济增速低于实际经济增速 5

图表3:Q1产能利用率大幅下降 6

图表4:分行业的产能利用率变化 7

图表5:高技术产业支撑工业生产 8

图表6:主要行业的工业增