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2024-4-7资源品机遇电话会议

国信证券

会议实录：

观察近三年的趋势，煤炭行业已经显现出向上的发展势头。特别是有色金属行业，市场对其的认可度在今年春节后显著提升。尽管去年有色金属股票已有所表现，但真正得到市场认可是在今年春节后。

从资源行情配置的角度看，我们认为资源品市场将呈现出一波大行情。作为机构投资者，配置资源股是必不可少的。本分析将从有色金属资源出发，探究其上游为何将成为长期的重大投资机遇。

我们的分析师团队，包括微软和冯思雨，将对黄金、钢铁的基本面进行详细分析。此外，化工和煤炭领域的首席分析师也将讨论原油和煤炭的投资机遇。

“最根本的，从长期看，主要还是供给端。”我们坚信，投资起点应当是供给侧的分析，而不仅仅是对最终需求的预测。对于有色金属而言，如铜、电解铝和锌等，它们都是供给受限的品种，这一点自去年下半年以来一直是我们投资的主要逻辑。

以铜矿为例，铜是一种强调资源性的品种，其开采需要大量的资本开支和勘探活动。根据一项数据，从1991年到2021年的30年间，铜矿的勘探成果显示，前20年发现了大量的大型矿山。然而，从2011年之后，新发现的绿地项目十分有限，“近年来铜矿的新发现几乎为零，表明铜的供给将见顶。”这一点对铜这一品种的供需平衡产生了巨大影响。假如没有新的大型矿山项目开发，现有项目的年产量大约每年会减少3%到5%，这从大数据的角度看，意味着两到五年后铜矿的供应将会到达峰值。

对于电解铝，我们也持积极看法。尽管它与铜不同，没有那样强的资源属性，但供给瓶颈主要存在于产能配置环节。过去20年，尤其是中国的产能一直在增长，但预计从2023年开始，中国的产能将不再增加，这将导致全球电解铝供给趋紧。

此外，我们认为，“供给决定了金属价格的方向，而需求决定了价格的弹性。”从需求角度看，尽管去年我们对今年的需求持平衡预期，认为需求不会出现萎缩，但目前供需双方均显示出了共振。

“全球增长动能在转换，”过去十几年，全球经济增长主要依赖于中国，特别是在铜和其他金属的需求上，中国占据了绝大部分比例。然而，现在的增长动能正在向美国制造业的重塑以及新兴经济体，如越南、墨西哥、沙特和印度等国的工业化转移。

“我们看到未来全球金属需求量的增长，将可能超出我们的预期。”特别是铜，我们看到其需求增速在未来一直保持在较高水平，这不仅得益于美国和印度等国的经济复苏，还有产业链转移所带来的影响。

总的来看，资源品市场面临着一波大的投资机遇，这主要得益于供给面的限制和需求面的韧性。我们将持续关注供给瓶颈带来的机会以及全球经济增长动能转换对资源需求的影响。

我们应该关注的是，中国在全球大宗商品需求中占比约为50%到55%，这一比例可能在未来几年达到顶峰。随后，非洲和东南亚等地区的需求占比将逐渐上升。因此，全球需求增速是我们需要重点观察的指标。目前来看，需求超出了预期。在供给方面，以铜为例，一些海外铜矿存在不可控因素，今年的减产幅度已达到60%，这是一个相当大的比例，将导致供需出现共振。

从股票角度分析，目前资源品的估值相对较低。以铜为例，按照当前预期，估值高点在18倍左右，低点则在12倍到13倍。与海外铜矿公司30倍的估值相比，显得较低。假设铜价保持中性，未来若铜价上涨，当前的估值将显得较为便宜，其中较低的估值可能在7到8倍，较高的在10到11倍左右。因此，我们看好有色金属资源，特别是上游部分。

对铜和铝的具体情况分析表明，最近A股市场上最大的统一加工上市公司的产销量在三月份创下历史新高，达到月销量18万吨。另一家主要从事电子铝加工的上市公司也在同期创下产销新高。这两家公司的产销量增长并非源于短期需求的强劲，而是因为近两年的扩产。去年由于需求疲软，扩产后的产能未能充分利用。今年，随着市场的复苏，订单和产销量有了明显增长，但加工费并未上涨，说明当前处于温和复苏阶段。

铜市场的一个重要信号是去年11月起，由于巴拿马铜矿减产，市场基本面开始呈现上升趋势。金矿加工费的急剧下降，是过去十多年未曾见过的，这预示着大事件背后的大行情。去年底至今年初，铜价曾试图突破震荡区间，但因遭遇美国CPI数据的高位而未能成功。铜价的真正突破发生在黄金价格创新高之后，标志着铜价也突破了前两年的高点。

从供给逻辑分析，长期资本开支不足将导致铜矿产量在2025年左右见顶后回落。我们需要较高的铜价来激励矿山商增加资本开支，探索和开发更多铜矿，以满足长期供需缺口。目前，大部分矿产的成本在6400美金左右，而铜价已经上涨至9300至9400美金，远高于成本价。这不仅是成本驱动的定价，更多是市场对长期供需关系的反应。

今年，尤其是考虑到欧洲和美国经济的复苏，我们看好铜和铝的需求。有色金属的出口将是拉动需求的一个重要因素。此外，美联储的降息政策预计将对铜价产生正面影响，尽管过去降息并不总是导致