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航空发动机行业研究：市场空间、商业模式、估值讨论等的思考 一、引言：航发产业链投资，我们选择的是商业模式 “查理和我不是选股者，我们选择商业模式”。我们回看Berkshire Hathaway Inc.2021年年报，里面一句话曾引发共鸣，“无论我们采用何种所有权形式，我们的 目标，都是对具有持久经济优势和一流管理层的企业进行有意义的投资。当前，市场对航空发动机作为一个优秀赛道的认同度稳步提升，结合部分投资者的 投资困惑，本文结合本组“新·视角”系列已外发报告，从竞争壁垒、市场空间、商业模式、盈利变革及估值视角等角度，尝试阐述我们对航空发动机产业链长期投 资价值的思考。 2021年8月9日，《新·视角：主机厂投资新论，超额空间、强者恒强、穿越周期》，我们提出“被忽视的广阔维护空间才是洛马公司等系统级厂商的远期核心收益所 在…我们认为，市场当前过于关注军机采购收入，很可能低估了主机厂及军工板块 潜在超额维护市场空间…运营维护端，美军直接与主机厂签订、采购基于性能保障?（PBL）模式的集成维修服务更经济，使得承包商激励措施从‘销售越多备件和维修，获得越多利润’转变为‘销售越少备件和维修，获得越多利润’，更是军贸时代、军 机机群规模起量时代主机厂产业地位日益崛起的源动力”。2022年4月29日，中航沈 飞公告《关于收购吉林航空维修有限责任公司60%股权并增资暨关联交易的公告》，现金收购吉航公司60%股权，目的包括（1）做强维修与服务保障主业，加快批量修 理能力建设，构建面向装备全寿命周期的维修体系；（2）按照“集团抓总、主机牵 头、体系保障”的原则收购增资吉航公司完成产业链纵向延伸，促进“研、造、修”?一体化发展。 2022年5月8日，《新·视角：航空供应链改革，源于规模，强于创新与增效的新平 衡》，我们提出“需求的复杂化及创新产生方向朝中游环节聚焦，促使主机厂主动降 低供给端的复杂性，以‘简单供给’应对‘复杂需求’，因此我们强调供应链改革的 核心不在于增加供应商数量持续降价，而在于精简供应层级、增强效率，这为二三 级供应商提供了获得更高影响力的机会”。2022年7月7日，航空工业公众号《航空 工业沈飞：探索高质量创新型航空 国企改革之路》，指出“通过产业链、供应链全面 布局调整，航空工业沈飞产品研制周期大幅度缩减，产品交付速率大幅提升，产品 维修能力跨代发展，配套准时率大幅提高…对现有供应商进一步挖潜，承接对外释 放的产能；重点培育系统内专业化企业，拓展选商资源…为公司培育战略供应商”。 结合我们2021年12月19日发布的《新·视角：航空发动机，长现金流视角，从经营 物质到经营风险》，我们提出几点思考，并尝试解答：（1）航空发动机产业链为何强者恒强，何为竞争壁垒？（2）如何看待航发产业的市场空间？（3）航发产业链 的商业模式有何特别之处，以及该商业模式如何映射至需求驱动力及竞争壁垒？（4）航发产业链相关公司长期盈利能力如何改善，有哪些改善方式？（5）如何结合航发 产业链商业模式，看待其估值体系？ 二、竞争壁垒：研发方向的单一性催化强者恒强的格局 类比晶圆代工，航空发动机格局稳固的关键，在于研发资源单一方向的持续性投入。或可对比晶圆代工。 台积电在关键制程取得领先后会进一步加大资本投入，持续在 制程方向上保持领先优势。晶圆代工商业模式的重要特点之一是，在行业的工艺与 技术高壁垒下，业内头部厂商前期规模、技术、人员等生产资源的投入，会逐渐积淀 成企业的创新能力，创新方向与资源投入具有一致性，避免资源的浪费，提高经营 与生产效率。随着摩尔定律的不断进行，掌握核心工艺技术的台积电，在关键制程 节点取得领先优势后，会逐步加大资源投入，进一步在制程方向上持续取得领先优 势，前期积累的资本投入及技术经验逐步巩固公司护城河，形成“先进制程获得高 市场份额→高营收规模→高资本支出与研发投入→持续稳固先进制程优势→更高营 收规模支持更高资本支出与研发投入”的良性发展驱动力。 研发方向的单一性，避免技术颠覆性风险；同时随着技术升级，伴随的较大资本支 出也强化龙头格局。我们认为，可实现研发资源单一方向的持续性投入，以逐步加 深龙头企业护城河的细分赛道通常具有三个典型特点，一是技术系统复杂。行业技 术系统化、复杂化程度高，以及专利壁垒高，可确保龙头企业前期的研发投入资源 的资产化以及盈利的长期性；二是技术升级方向具有单一性。行业技术研发迭代方 向具有单一性，如晶圆代工厂核心研发方向是使制程持续缩小，可保证龙头企业研 发投入的效率最大化，并强化工程经验的积累，减少技术积累被颠覆的可能性；三 是技术迭代所需资本投入高，高研发投入是确保行业格局稳固的关键因素之一。 战斗机发动机的研制周期长，研制费用高。航空发动机集气动、热力、燃烧、结构 强度、控制、测试、