线性外推，还是拐点思维.docxVIP

PAGE 1请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍ 市场对经济预期并不乐观，降息预期较强 尽管经济工作会议之后，政策的积极态度超出了多数市场投资者的预期，但是市场的主流预期仍然认为经济不会马上反弹，直到明年一季度，当季 GDP 增速可能仍会保持在5%以下的水平。市场对于经济的担忧源于两个预期： 第一，市场对房地产的悲观情绪并没有转向。在一两个月以前，市场上不少投资者认为房地产会硬着陆。在一系列积极的政策信号和经济工作会议之后，市场预期有所缓和， 但也并不乐观，认为房地产虽然大概率没有硬着陆的风险，但短期内没有反弹的动力，销售还会继续恶化，明年全年地产投资仍将是深度负增长。 第二，基建投资能否发力存在不确定性。市场认为基建的不确定性主要来自城投平台 的融资约束和缺乏收益较高的项目。从今年基建投资的情况来看，上述问题确实制约了基建投资的增长。特别是在二三四季度地方政府新增专项债均匀发行且规模充足的情况下， 三四季度的基建投资两年平均增速仍然维持在 0%左右，进一步强化了市场的担忧。在城投融资出现放松信号之前，不少投资者对明年上半年的基建投资仍持保守态度。 从金融市场的一些信号也可以看到，当前实体经济的需求确实比较弱。一方面是持续低于预期的信贷，11 月预期新增人民币贷款 1.53 万亿，但实际的增量只有 1.27 万亿。另 一方面，短期票据利率接近触及零利率，说明银行信贷额度和信贷需求之间存在显著的缺口，实体信贷需求相对不足。金融市场的信号进一步确认了当前需求偏弱的预期。 图 1：短期票据利率到 0（%） 国股银票转贴现利率曲线:3个月 国股银票转贴现利率曲线:1年 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场开始反映降息预期。从现在的经济状况进行线性外推，市场认为明年上半年的经济状况不容乐观。但是，经济工作会议以及之后一系列信号均显示明年的政策态度非常积 极，而且要“靠前发力”，对于 GDP 目标的要求也不会降到太低。因此，再从今年财政和货币政策的执行情况线性外推，市场更多地寄希望于货币政策靠前发力，采取更加积极的降息措施，对财政能否发力仍有所保留。 债市启明系列｜ 债市启明系列｜2021.12.29 PAGE 2请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 政策利率的降息已经成为市场的主流预期，最乐观的预期是明年一月份。在央行四季度货币政策委员会例会提到“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为， 加大对实体经济的支持力度”之后，降息预期似乎有所加强。10 年期国债收益率下行到了前期的重要阻力位 2.8%附近，说明市场已经在相当程度上反映了降息预期。 ▍ 线性外推，还是拐点思维？ 不宜用长逻辑去看短周期，也不宜线性外推 政策的长期弹性比较小，但短期弹性比较大，不能用长周期逻辑预测短周期表现，房地产和基建皆是如此。长期来看，“房住不炒”，房地产需求见顶都是长期约束，但不是短 期放任房地产市场进入恶性循环的理由。事实上，监管部门在今年下半年房地产业面临融资危机时，出台支持政策的速度和力度都是超预期的。长期来看，控制地方政府新增隐性债务，推进债务化解会减少城投融资和基建投资，但也不是短期内坐视经济增速滑出“合理区间”，放大经济波动的理由。 在周期的底部进行线性外推，往往会得到相对悲观的结论。无论是三道红线、涉房贷 款约束之后的房地产，还是 15 号文之后的基建，都进入了短周期的底部。目前房地产政策已经出现了转松的信号，城投政策已紧无可紧。 房地产市场开始出现一些积极的信号。①商品房销售出现见底企稳的迹象，11 月全国 商品房销售金额和面积两年平均同比降幅分别小幅收窄至-0.4%和-1.8%，高频的三十大中 城市商品房成交面积也较 9、10 月份边际好转。②土地市场开始出现积极信号，杭州第三次集中出让成交总价环比大涨 198%，流拍率从上一批次的 58%下降到 31%，政府出让优质地块的效果有所显现。③建筑工程投资开始回升。房企资金链压力边际缓解后，存量的项目和保交房的压力推动 11 月建筑工程投资两年平均增速回升至 7%，这个增速水平对投资的拉动依然相当可观，不能忽视明年房地产投资的惯性。 图 2：商品房销售已呈现企稳迹象（%） 图 3：建筑工程投资增速开始回暖（%） 商品房销售额: 商品房销售额:同比 商品房销售面积:同比 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50  30 20 10 0 -10 2019-062019-08 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2