“跨周期”利率新框架-“跨周期调节”与流动性环境.pdfVIP

宏观政策跨周期调节影响流动性环境，而流动性环境恰恰又是债券市场的核心变量。 狭义流动性跨周期调节的重点在于维持金融市场稳定；广义流动性跨周期调节的关键是 保持 M2、社融增速与名义经济增速基本匹配，并体现一定的逆周期特征。宏观政策跨周 期调节下形成的货币-信用组合将对市场利率产生较为显著的影响。 ▍狭义流动性：跨周期的重点在于金融稳定 宏观政策跨周期调节对资金面的影响主要体现在央行的货币投放和财政的资金投放。 要做到对狭义流动性的跨周期调节，显性的调控目标是让市场利率围绕政策利率波动， 背后的根本目标是金融稳定。 资金面的主要决定因素 银行间流动性需求的超预期变化主要取决于财政收支和发债节奏。理论上讲，影响 银行间流动性需求的因素有很多，包括季末考核、M0 的季节性变化等季节性很强的因素， 跟随存款规模变化的存款准备金需求等。过去外汇占款的增长一度成为被动投放人民币 流动性的重要途径，但近年来的变化已经微乎其微。抛开季节性比较确定的因素以及变 化较小的因素，财政成为影响银行间流动性需求的关键。财政收入和政府债券发行是收 紧流动性的过程，而财政支出又会释放出流动性，因此财政收支和发债的节奏在很大程 度上决定了流动性需求的超预期变化。 央行决定了银行间流动性的供给，资金面的松紧最终由央行的流动性投放操作决定。 一方面，央行通过与银行之间的沟通，能够拥有比市场更多的与流动性需求相关的信息； 另一方面，货币市场利率也可以反映出资金面的松紧情况，央行可以根据市场状况作出 进一步的调节。从这个维度上讲，银行间资金面的松紧在很大程度上最终取决于央行的 态度。近年来，央行通过精细化的公开市场数量型操作，绝大多数时间都能够把资金面 的松紧和货币市场利率控制在合意的区间。 图1：财政存款的节奏变化（亿元） 图2 ：央行中长期流动性投放（亿元） 2018 2019 2020 2021 降准 MLF操作 MLF到期 TMLF到期 60,000 12000 10000 55,000 8000 6000 50,000 4000 2000 45,000 0 -2000 40,000 -4000 -6000 35,000 -8000 等额对冲 超量续作 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 资料来源：Wind ，中信证券研究部