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基金经理激励关于委托投资组合管理研究评述 　　摘要：证券投资基金是委托投资组合管理的一种重要形式。基金经理作为基金运作的核心人物，很大程度上决定着基金业绩及投资人的利益，因此基金经理激励是基金委托组合管理制度的内在要求。本文综述了与基金经理激励相关的委托投资组合管理研究四个方面的内容，包括基金经理投资行为的解释、基金经理激励的线性激励契约特征的研究、对称与激励费用契约对经理人风险选择的影响研究以及相对业绩对基金经理风险承担行为的影响研究，并针对目前研究中存在的问题，提出今后应更加注重其投资行为的影响机理及相关基金管理机制的研究。 　　关键词：基金；经理人；激励；委托投资组合管理 　　中图分类号：F830.91 　　文献标识码：A 　　文章编号：1672-3104(2010)01-0078-10 　　 　　大多数国家的金融财富不直接由投资者管理，而是通过金融中介进行，这就意味着在投资者(委托人)与投资组合经理人(代理人)之间存在代理关系。Lakonishok，Shleifer和Vishny认为投资者将一些资源给予专门的基金经理，基金经理从投资者手中获得基金，是因为投资者希望把自己拥有的资金投资于金融市场，但其本身却没有时间以及专业知识。正是以上因素，在投资组合管理中就会存在代理人，使得传统的组合选择理论不再真实有效，这就是委托投资组合管理(Delegated Portfolio Management)所表现出的特性。 　　委托投资组合管理是指经理人把投资者的资金投资于金融市场，然后在一段时间后根据投资产生的收益，投资者支付给经理人一定的报酬。证券投资基金是委托投资组合管理的一种重要形式，委托投资组合管理实质是应用成熟的委托代理理论，分析经理人的组合选择问题，即分析如何激励经理人选择有利于投资者的投资组合问题。随着基金的迅速增长，学术界对委托投资组合管理也越来越关注，并已成为重要的课题。 　　从已有文献研究来看，围绕证券投资基金经理激励相关的委托投资组合管理的研究主要体现四个方面：基金经理投资行为的解释，基金经理激励的线性激励契约特征的研究，对称与激励费用契约对经理人风险选择的影响研究，以及相对业绩对基金经理风险承担行为的影响研究。因此，本文针对以上研究，对已有文献研究进行梳理，分析了目前研究中存在的问题，展望了今后研究工作的重点。 　　 　　一、基金经理投资行为的解释 　　 　　金融市场中信息对股票价格的反应程度一直以来都是学者所关心的问题，并由此建立了“有效性市场假设”(Efficient Market Hypothesis，即EMH)学说，成为各种投资理论的基石和重要前提。有效市场假设是Fama提出的，他认为市场是一个鞅或者公平博弈，市场是完全的，即信息不应被用于投资，其依据有以下三点：投资者是理性人，能理性地为证券估值；如果市场上存在非理性人，他们会进行随机交易，行为会互相抵消，不会造成价格的大规模波动；即使市场上有大量非理性人，他们所进行的交易也会具有一定的模式，市场上的大量套利投资者会抵消其对价格的影响。 　　实践中市场的不完全性体现为常态。由于信息的不完全公开性、复杂性，甚至虚假性，以及投资者对市场价格的预期部分非理性、信息的传递不通畅等特点，投资者对信息反应的偏差，使得市场价格对信息的反应不是迅速和一致的，从而使市场价格在一定时期内沿一定的趋势运动。因此，不完善的市场使得股票的历史价格并不能完全反映市场上所有的公开信息，基金经理(经理人)总可以利用私人信息来获取超额收益。很多文献都涉及基金经理人投资行为，其特征可归纳为以下三个方面。 　　 　　(一)基金经理同时控制投资收益率及风险 　　经理人通过个人努力获取的私人信息来影响证券的预期收益率，同时还可以选择一个合适的投资风险，即经理人可以同时控制收益率以及风险，这是由证券投资的基本特征所决定的。其过程如下：某经理人获得一个与风险资产的收益有关的信号s，花费努力e，负效用为c(e)，为简单起见，我们假设变量e可取值1(努力了)或者O(没努力)。 　　假如代理人努力了，那么他就知道风险资产收益的条件概率分布，风险资产的条件收益y／s由以下线性形式决定： 　　其中v是一个环境变量，它与J以及e是不相关的，方差为a，u是y的非条件均值(也就是在没有观测到s时的期望值)，公式(1)表明风险资产的收益依赖于经理人所观测到的信号，这是在他的控制之下的，同时还依赖于一个环境变量，这个不在他的控制之下。在此基础上，经理人选择一个由风险资产以及无风险资产构成的投资组合，其中风险资产的权重a，那么其投资组合的条件收益率为 　　公式(2)表明，经理人可以通过选择风险资产的权重a影响投资组合的风险。 　　结合以上公式的分析及相关学者的观点，本文将基