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境内外人民币汇率差异原因分析 　　摘要：笔者在汇率决定微观模型基础上，依照国内外各种要素作出了修正，进一步研究了可能造成境内外人民币汇率差异的原因，同时进行了相关论证。其中，境内外风险偏好差异是导致汇率不同的关键因素，同时，人民银行干预的解释力度不高，境内外汇率差异的影响微乎其微。在此情况下，本文提出了多引入多元化境内外汇交易参与主体、增强人民币的双向波动预期，并进一步拓宽人民币的回流路径。 　　关键词：人民币汇率；差异原因；风险偏好 　　一、影响境内外人民币汇率差异的可能原因：微观模型 　　该部分内容主要是对各数据源以及变量的选择，紧着运用了回归分析对可能影响境内外人民币汇率差异的因素进行了剖析，同时借助方差分解的手段研究了各因素对境内外汇率差异的影响程度。 　　（一）数据来源和变量选取 　　因为数据资源的可获得性，同时为确保一致的样本长度、不会丢失过多数据，本实验论证选取的均为周数据。各种变量都是境内外变量分别取对数再相减后得出的。 　　1.境内外人民币汇率差（er） 　　截至去年年底，境内外人民币汇率曾出现过非常大的波动，在此之后境内外两个市场的人民币汇率差异不断变小，并且双方走势渐趋同步。所以，在实证过程中引入er的自回归（AR）过程当做自变量，也就是滞后变量er（n），目的是为了检验境内外市场一体化的程度。 　　2.境内外人民币的利率差异（ir） 　　境内外的人民币利率都是选取期限长度一周的银行间同业拆借利率，境内选取的是SHIBOR。而境外选取香港的银行对人民币同业拆借利率：2015年1月至2016年6月份，抽取各银行机构报价的均值；从去年6月份开始，境内外选取CNH HIBOR定盘价。根据研究数据表明，除了极少数阶段外，境外人民币利率通常比境内人民币利率更低。 　　3.境内外人民币汇率预期差异（exp） 　　笔者借助两个市场周期为一周的远期汇率差值作为其中的代理变量，以往的很多文献，像陈蓉、郑振龙（2009）便论证了它的合理性。然而，由于远期汇率本来就拥有强烈的内生性，根据业界人士的论证研究显示，远期汇率同即期汇率的决定因素具有一定的重合性。所以说，远期汇率的不同极有可能会和另外一些变量产生多重共线性问题。 　　4.境内外风险偏好的差异（rpm） 　　人们越想规避风险，对风险溢酬的需求也会随之不断提升，所以说我们可以借助风险溢酬准确地展现出风险偏好。需要明确的一点是，外汇风险溢酬为利率平价的衍生定义。通常情况下，抛补的利率平价借助远期合约确定将来的汇率，其是一种完全不存在风险的交易：反之，非抛补的利率平价在今后作为一种即期交易，具有一定的风险。当中的主要差别即为风险溢酬，也就是承担风险需要额外的补偿收益。前几年，国外的一些专家通过实例论证了风险溢酬这一要素的存在。 　　5.资本项目的开放程度（ope） 　　讲到资本项目开放程度的度量标准，本文主要参考Financial Openness Index（包含国内数据）以及境外人民币的回流状况。然而，前者是固定的时间序列，而后者则未公开相关数据，都难以对其进行线性回归分析。所以说，在本文当中不对资本项目开放程度这一变量做重点研究。但是，通过相关论证分析，证实其借助一定的机制影响其他自变量，对境内外人民币汇率差异起到间接性的作用。 　　6.人民银行在境内的外汇干预（int） 　　中国人民银行从未对外公布它对外汇市场的干预状况，但是依旧能够从外汇储备以及汇率的变动看出端倪。该作笔者借鉴以往的相关资料建立起外汇市场压力模型的前提下进一步延伸出了干预指数公式：intt=（σe/σR）（ΔRt）/（σe/σR）（ΔRt）+Δe。在上述公式当中，ΔRt、Δet分别表示外汇储备以及汇率的绝对变动值，σR、σe分别表示两者绝对变动值的标准差。由此可见，外汇储备变化表明了人民银行对外汇市场的干预情况，如果汇率出现单向变化，对于外汇市场压力具有很大程度的缓解作用，并且也能够反映出人民银行的干预力度缺失，允许部分市场化。INT值越小，那么说明人民银行的干预程度越低。与此同时，INT值的正负涵盖人民银行干预方向的情况。除此之外，外汇管制本质上也纳入了CNY汇率弹性这一要素，由于汇率弹性越大，则外汇干预程度越低。因为只能得到外汇储备的数据资料，可以通过插值法将其转变成周数据。依据如上公式，采取人民币汇率中间价计算的方法能够算出Δe，有效体现了人民银行干预应当借鉴的目标汇率。 　　（二）回归分析 　　自变量与因变量都是平稳的序列，均可直接用于回归分析。为了论证远期汇率差exp是否具有内生性特征，首次回归只用它当做自变量。事实证明回归方程调整之后的可决系数高达99%，同时exp的系数非常明显。这表明境内外人民币汇率差和远期汇率差大体相同，?壬?性确实存在。即