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基金风格类别变化实证研究 　　摘 要:已有研究表明基金投资风格有集中的趋势并且实际的投资风格类 别与宣称的类别有较大的偏离。以中国2006―2008年的所有投资基金为研究对象,运用实证 的研究方法对基金的类别以及基金风格类别变动的现象进行了研究。研究发现,基金在年度 内存在风格类别变动的现象,并且表现出很大程度的风格类别的趋同;从短期来看基金类别总 的变动率高,从长期来看基金类别总的变动率低。因此,对于理论研究者和政策制定者来说, 在考察基金的作用时,必须分别从长短期和实际类别的角度来分析,才能得出正确的一致结论 。 　　关 键 词:机构投资者;基金风格;聚类分析 　　中图分类号:F?830.3 文献标志码:A 文章编号:1008-3758(2010)02-0124-05 　　随着国家超常规发展机构投资者战略的推行,机构投资者在我国资本市场上的规模越 来越大,其影响力显著增强,逐渐成为了理论界研究的热点。通过对近年来研究机构投资 者的国内文献进行梳理发现,有关机构投资者作用效果的研究结论却大相径庭。一部分学 者认为机构投资者起到了稳定资本市场和改善公司治理的作用,然而另一部分学者却否认机 构投资者积极的治理作用。为什么对同样的研究对象会得出不同的实证结果呢?美国著名 的学者Bushee(1998)[1]给出了研究结果分化的原因,指出由于机构投资者是 一个有着复杂结构的集合体,单纯研究机构的整体很难发现其本质的作用。以上的国内研 究分歧主要在于对机构投资者的内部结构认识不清所致,或者以整体作为研究对象,或者以 不恰当的简单定性分类为研究基础,因此,掩盖了不同类型机构投资者的作用差别,导致了 矛盾的研究结论。 　　机构投资者的分类是一项基础性的研究,从根源上制约着对机构投资者的研究深度。基于此 ,本文系统全面地研究我国机构投资者的内部类别构成,并且考察我国机构投资者的风格类 别变动趋势,以期为以后的研究提供基础,从而在一定程度上统一现有的研究结果,发现机 构投资者在我国的本质作用。 　　一、 文献综述 　　本文通过对国内外相关文献进行梳理,发现机构投资者的类别大致可以分为定性和定量两个 研究层面。就国外的研究来看,早期研究主要集中在定性方面,代表性的分法有五种:第一 种主要是根据机构投资者是否与持股公司存在业务联系和利益冲突,将机构投资者分为“压 力敏感型”、“压力抵制型”与“压力不明确型”。其中,“压力敏感型”指与持股公司存 在密切利益关系,并对管理层有损公司价值的行为不积极采取行动的机构投资者,例如银行和 保险公司等;“压力抵制型”与“压力敏感型”形成鲜明对照,该类机构投资者会对管理层的 不当行为积极实施否决权,例如公共养老基金、捐赠基金等;“压力不明确型”的机构投资 者则居于前两种之间,行动特征不明显,例如公司养老基金、投资咨询公司等[2-3] 。第二种是根据信托责任的大小来进行划分,具体分为银行信托、养老和捐赠基金、保险 公司以及投资顾问(包括共同基金)(Bushee,2001)[4]。这四种类别的信托责 任是由大到小,因此在不同的压力之下形成了差异化的风格类别。第三种是戴维斯和斯泰尔 (2005)根据机构投资者风险承受方式的不同,划分为养老基金(包括固定收益基金和固定 缴费基金)、人寿保险公司(包括有担保收益和无担保收益的人寿保险)和共同基金[ 5]。其中,固定收益养老基金和具有担保收益的人寿保险的风险由发起公司和承保人承 担,而固定缴费养老基金、无担保收益的人寿保险和共同基金的风险由投资者个人承担。第 四种主要是依据机构投资者对长短期收益的重视程度,划分为做短线的机构投资者类型和做 长线的机构投资者类型[1]。最后的一种划分是学者Monks和Minow(1995)根据研究 的需要将机构投资者分为高持股的机构、富有经验的机构等[6]。纵观定性的类别 划分客观性不强,主要是基于文章研究的需要,以目的为导向的分类方法,不同的文章表现 出很大的分类不一致性,这就客观上会造成不同的研究结果[7]。为了解决这种混 乱的研究局面,著名学者Bushee将统计学的方法引入到机构投资者的类别研究当中,逐渐形 成了一种客观的定量分类模式,开创性地提出了一种横截面聚类方法[6]。其主要 的分类依据是机构投资者的截面风格特征,具体包括投资组合的多样化水平、变动程度与交 易量对当期盈余的敏感度三类指标,然后运用因子分析和聚类分析的方法把机构投资者分为 短期投资型、长期投资型以及准指数型。 这种分类观点的提出在国外产生了较大的影响,之后有许多研究者都采用以上的横截面聚类 方法。 　　国内关于机构投资者的研究起步较晚,有关机构投资者类别划分的基础性问题尚没有 得到学术界高度重视。现有的国内研究基本上以定性分类研究为主,定量研究比较少