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谈通胀与非通胀时期物价对资产价格影响 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 　　内容摘要：本文对通胀与非通胀时期不同物价水平下资产价格的不同表现进行了对比研究。统计结果表明通胀时期的股价表现明显不如非通胀时期，Granger因果检验和广义脉冲响应函数解释了产生这种差异的原因。Granger因果检验表明物价在通胀时期对股价的解释能力更强，而脉冲响应函数的估计结果则显示，通胀期间物价的上涨对股市收益率的负面冲击强烈而持久；非通胀时期物价的上涨短期内对股市利好，但中长期仍会蚕食股市收益率。 　　关键词：通货膨胀 物价 Granger因果检验 广义脉冲响应函数 　　相关研究综述 　　近年来，我国面临越来越大的通胀压力，这引发了对通货膨胀背景下资产价格走势的思考：在高通胀时期，以股价为代表的资产价格会在波动的方向和幅度上与非通胀时期有所不同吗？在通胀和非通胀时期，物价对资产收益率会产生不同的影响吗？目前在学术界，这些问题尚存在分歧。 　　著名的“费雪效应”认为，金融资产的名义收益率会对通货膨胀水平做出相应的调整，因此实际收益率与通货膨胀水平无关。苏瑜和万宇艳（2010）分别用全样本数据和特定时期的时间序列对美国1871-2009年间的消费者价格指数和标普500指数数据实证建模，发现物价指数同股票价格指数之间不存在协整关系，证明了“费雪效应”的正确性。 　　然而，有观点认为，通货膨胀会促进股价上涨，原因主要来自三方面：第一，通货膨胀的必要条件之一是市场上充斥着过剩的流动性资金，而这同样也构成了股票价格上扬的重要理由；第二，通胀时期存在的严重负利率现象，使大量银行资金涌入投资市场，推动股价上涨。且通胀时期，人们倾向于将股票当作抵抗通胀风险的工具持有，促进股价收益提升；第三，在通货膨胀的初期，高的物价水平往往为上市企业提供了较大的利润空间，从而有助于提升其在股票二级市场的价格表现。张博琳（2008）通过对2005-2007年期间的股票收益率和通货膨胀率之间的线性关系进行实证，在一定程度上证实了这种观点。许冰和倪常乐（2006）用ARCH模型和VAR方法建模证实短期内股票收益率同通货膨胀正相关，但长期内这两者的相关关系并不明显。 　　然而，比较流行的说法是通胀水平与股票价格负相关。Fama（1981）对此解释为通胀时期存在的人们的悲观预期使股价下跌。刘金全和王风云（2004）也支持了这种观点，他们对20世纪90年代至21世纪初期我国市场数据建立起GARCH模型，发现通胀率和通胀率的波动之间存在显著的正相关关系，而通胀率的波动又同股票的实际收益率之间存在显著的负相关关系。目前，学术界大多比较认可这种说法，理由主要有以下方面：第一，高通胀时期人们往往要求更高的风险溢价，这会对以现金流折现出来的股价水平形成打压，促使其估值水平向下；第二，在恶性通货膨胀时期，企业纷纷将资金和精力转移到房屋、黄金等保值资产上，这会恶化上市公司的业绩水平，同样也会对股市收益率产生负面的影响；第三，当经济处于高通胀阶段时，一国货币当局往往会用紧缩货币的方式来控制物价的继续上行，这就进一步阻止了更多增量货币进入股市，甚至还可能引发资金流出股市，导致股价下跌。 　　研究对象与统计方法 　　在我国，CPI指数是被应用最广泛的衡量物价水平的指标，学术界一般认为连续同比增幅超过3%的CPI指数意味着经济处于通胀阶段。本文将中国股市是否在通货膨胀背景下分为四个阶段：第一阶段为1991年5月到1997年4月的恶性通胀阶段；第二阶段为2003年11月到2004年10月；第三阶段为2007年3月到2008年10月的明显通胀阶段；最后的第四阶段是高通胀阶段，时段为2010年7月到2011年6月。因此本文所用的数据也全部在上述时间段内选取，数据频率全部为月度数据。资产价格方面，本文选取考虑现金红利再投资的股市综合月度市场回报率（用RG表示）来表示资产价格收益率水平。本文用通胀和非通胀时期的数据建立模型，用Granger因果关系来检验变量之间的因果关系，用建立在VAR模型基础上的广义脉冲响应函数来衡量各阶段物价水平与股市收益率之间的冲击效应。文章中所采用的计量统计软件为eviews6.0。 　　实证检验 　　（一）Granger因果检验 　　Granger 因果关系表明时间序列之间的领先与滞后关系，仅仅是时间上的因果关系，而非完全的因果关系。用于进行Granger 因果检验的数据序列必须是平稳的，否则会出现估计偏差，本文将CPI原始数据一阶差分后与已经是平稳的股市收益率进行Granger 因果检验。将检验区间分为通货膨胀时期、非通货膨胀时期和全样本时期，以便能反映在各个不同时期里物价对股市收益率的影响。表1是用上述数据在eviews6.0中得到的估计结果。 　　从表1的估计结果来看，各个时