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人民币升值及预期对我国资产价格影响研究 　　内容提要：自汇率改革启动以来，资产价格波动剧烈。本文通过史料分析，总结概括出日元升值到日本资产价格泡沫形成及破灭的一个基本轮廓，指出过度宽松货币政策与日本国内经济增长乏力才是造成泡沫的根本原因。在与升值过程中日本与我国宏观经济形势、因应政策对比的基础上，指出我国与日本同期经济发展阶段不同，区域之间的巨大差距与偏低的城市化水平都为中国未来持续增长提供较强动力，加快社会体制改革和市场开放，引导过剩资本流向，即可避免出现巨大的资产价格泡沫。 　　关键词：人民币；日元；升值；资产价格 　　中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1003-4161（2012）01-0127-04 　　 　　长期以来，国内很多学者都认为“广场协议”的签订与日元升值是造成日本资产价格泡沫与崩溃的根本原因，其直接导致了日本“失去的十年”。但???有学者的研究则表明，日元升值并非日本资产泡沫形成的根本原因，根本原因在于日本国内过度宽松的货币政策所引发的高通货膨胀（夏斌等，2010）。2005年人民币升值启动以来，我国资产价格剧烈波动，究竟二者之间是何关系，升值是否日本资产价格泡沫形成的根本原因，人民币与日元升值有哪些相似，宏观调控政策如何应对。本文拟对此展开研究。 　　一、日元升值过程与日本经济形势变化 　　 从日元汇率的走势来看，日元共经历四次主要的升值阶段（如图1）。①第一次日元升值：1971年7月―1973年7月。1971年，“尼克松冲击”的结果首当其冲的是日元的大幅升值，保持了22年之久的1∶360，1973年底已骤升至1∶280，升值幅度高达28.6%；②第二次日元升值：1975年12月―1978年10月。1976年到1978年，日本国内的恶性通货膨胀得到缓解之后，日元升值重启，从1∶293升至1∶195，升值幅度达50.25%；③第三次日元升值：1985年2月―1988年5月。1985年9月“广场协议”后，日元即升值25.2%，在随后3年中，日元升值了99.4%；④第四次日元升值：1990年4月―1995年2月。1989年日本政府采取的一系列紧缩性政策在戳破泡沫的同时，也导致了日元的暂时性贬值。从1990年4月到1995年2月，日元经历长期缓慢升值过程，从1∶158升至1∶84，名义汇率升值幅度达88.1%?①。 　　 从国际上看，既有汇率升值带来泡沫的案例，如我国台湾地区20世纪80年代的汇率升值，也有未产生泡沫的，如德国的长期升值。日元四次20%以上的快速升值，其中1971―1973年和1985―1988年的汇率升值产生了资产泡沫，但其他两次并没有带来资产泡沫。学术界普遍认为1985―1988年日元的升值及其之后的资产泡沫破灭导致了日本“失去的10年”。如图2所示，在1955―1972年的18年间，日本经济年均实际增长率为9.7%，其中1955―1960年间为8.5%，1960―1965年间为9.8%，1966―1970年间为11.6%，即使在广场协议后的1987―1990年间，日本GDP年均实际增长率依然达到了5.1%，而1992―1999年间，GDP年均实际增长率则下降到1.1%，跌幅超过4倍。 　　图1 1970-1996.12月日元升值历程 　　 资料来源：中经网数据库。 　　二、日本资产价格泡沫形成的原因分析 　　 伯南克(1999)曾经证明，假若1988年前的利率比实际水平高出4个百分点，资产泡沫是有可能得到避免的?②。麦金农和大野健一在《美元与日元：化解美日两国的经济冲突》一书中提出“日元升值综合征”。认为：为避免“广场协议”后日元大幅升值对日本外需的不利影响，日本中央银行大幅放松了银根，过度流动性流向投机性资产从而引发泡沫经济。与传统利率平价的因果关系正好相反，日元升值预期使日元利率长期低于美国，随着美国利率水平的下降，日本被迫陷入流动性陷阱。但有国内学者（余维彬，2005）对此提出质疑，认为“日元升值综合征”应当是日本经济和金融体系根本缺陷的大爆发，日元升值只不过是危机爆发的诱因［1］。夏斌(2010)等学者在此基础上进一步认为，日本1985年的汇率升值之所以产生资产泡沫，除汇率和宽松的货币政策外，主要是几方面因素共同作用的结果：一是20世纪70年代初以后，日本经济增长从高速向稳定过渡，经济内在的增长动力已减缓。在企业资金需求下降，社会资金过剩的前提下，金融扩张成为企业利润的重要来源之一；二是金融自由化措施的不协调、不衔接及微观主体改革与宏观审慎监管措施不到位，致使日本企业在一系列金融自由化政策下，开始从实业转向金融投机，企业也开始大量从事信托基金等金融性投资［2］。 　　图2 1970-1995年间日本名义GDP和实际GDP增长率 　　 数据来