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权证产品创新路径选择与风险控制 　　摘 要：2005年股权分置改革以来，股改方案中陆续出现了认购权证、认沽权证及蝶式权证的对价方案，权证也从公司权证发展到备兑权证，中国权证产品创新路径既遵循着国际惯例，又符合中国资本市场的实际环境。权证产品创新的风险控制问题，包涵法律层面的风险控制及发行、交易、行权等各个环节具体风险控制等多方面的内容。 　　关键词：权证；创新；路径选择；风险控制 　　中图分类号：Ｆ830.9文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０1－００51－05 　　 　　2005年7月18日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布了《上海证券交易所权证管理暂行办法》和《深圳证券交易所权证管理暂行办法》。2005年8月22日， 宝钢权证作为第一份股改权证推出，使阔别中国资本市场9年之久的权证产品，作为解决股权分置问题的新尝试，借道股权分置改革契机重返资本市场。我国的权证产品创新经历了从认股权证到备兑权证的发展路径，亦对风险控制提出了越来越高的要求。 　　 　　一、权证产品创新的制度根源 　　 　　早在1992年6月，上海证券交易所就推出了“大飞乐”配股权证，这是中国证券史上的第一只权证。但当时国内的权证市场投机氛围浓重，权证一度被恶意炒作和操纵，1996年6月中国证监会被迫紧急叫停权证交易，此后，中国证券市场再无新的权证发行。我国权证市场早期试点失败的主要原因有两点：一是目的不符合市场经济的发展要求。当时推出权证是为了保护不愿或无力配股的老股东的配股权益， 因此使权证作为一种金融工具在资本市场中的作用不明确，从而间接地助长了其投机性。二是缺乏完善的法制环境。当时不仅权证法律制度建设滞后，而且各级监管普遍不力， 法制环境的欠缺直接导致了权证市场上大量的不规范行为。如在当时的权证市场，先是个人配股权证与公股转配股权证并存， 然后由于转配股不允许上市流通， 又异化出了延期权证 [1] 。这种无法预期的政策变动使得权证的价格容易受庄家操纵，直接后果是造成严重投机，最终导致权证交易的“昙花一现”。 　　（一）权证再次返回中国资本市场的制度根源 　　1. 从本质上来说我国证券市场已初步具备了发展权证的条件。例如：市场上出现一批可作为权证标的证券的优质蓝筹股，证券市场日趋规范，监管能力不断提高，市场参与者的投资理念日趋理性等。 　　2.权证被赋予解决股权分置的重任， 成为解决上市公司股权分置的备选方案。 以权证助推股权分置问题的解决出于以下两点原因：（1）利用权证行权价格的确定激活市场参与动力， 并力促股票价值回归。 目前股权分置改革存在的最主要障碍是由于持股成本不同造成流通股股东之间的补偿要求差异巨大。而引入权证方案后，上市公司或其大股东在向流通股股东赠送股票和权证时， 必须确定权证的行权价格，确定这一价格的过程，就是投资者参与方案评判并形成对非流通股流通之后上市公司价值中枢的预期调整过程 [2] ；（2）锁定流通股股东的股权分置改革成本，减少预期的不确定性。 　　（二）权证作为解决股权分置问题的新尝试，借道股权分置改革契机重返资本市场 　　利用权证来解决股权分置问题， 大体有以下三种方案： 　　1.向流通股股东赠送认购权证。在该方案中，非流通股股东以非流通股为标的， 向流通股股东免费发送相应数量的认购权证， 到期时采用股票结算的方式。流通股股东可以转让权证或行权获得收益，而非流通股股东则逐步获得流通权。 认购权证的价值即为非流通股股东支付的对价。 认购权证的行权价格可根据标的股票的具体情况来确定， 流通股股东行权得到的股票可立即流通。 非流通股股东获得流通权的股票数量及流通的期限限制有两种确定方式： 一是只有流通股股东行权获得的非流通股才能够流通；二是在赠送一定数量的认购权证后，相应数量的非流通股（如全部非流通股）获得流通权，并在一定的期限及条件下不能流通（如在12个月内或股价低于一定水平）。 这种模式适合大市值的公司以及有募集资金项目且项目效益预期良好的公司。 在宝钢股改方案中， 流通股股东每持有10股流通股可获得2.2股宝钢股份股票及1份认购权证； 宝钢集团公司同时承诺， 其持有宝钢股份股票至少在12个月内不上市交易或者转让，24个月内不上市交易。 　　2.向流通股股东赠送认沽权证。 非流通股股东（或投资银行） 向流通股股东免费派发相应数量的认沽权证，权证行使时，按行权价与当时股价的差额结算现金， 或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东。权证上市后，相应数量的非流通股获得流通权。这种模式适合市值较大、市净率低、控股股东持股比例低的公司。如在新钢钒股改方案中，攀钢有限公司向流通股股东每10股无偿派发2张存续期18个月、行权价4.62元的欧式认沽权证。对价完成后,每10股流通