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新股破发与中国资本市场制度之困 　　如果从1990年底上海、深圳两家证券交易所相继开业算起,中国资本市场已经有20年的历史了。20年来,随着大批企业转制为股份制企业、发行股票并上市,资本市场成为企业解决融资问题的一条捷径,使中国顺利地进行了国有企业改革和金融市场改革,也在中国民间打开了一条投资渠道,使民众通过股票投资实现了财富的积累。 　　但是,中国资本市场在这20年来的发展道路上也几经曲折,其中最为集中的一个问题是股票发行市场与交易市场的矛盾,一直未能得到很好的解决。在发行市场上,我国政府开始积极利用市场的融资功能,使企业筹资从原来单一的依赖银行放贷改变为银行放贷与股票筹资“两条腿走路”的格局,企业也越来越强烈地产生了利用股市筹资的冲动。但在交易市场上,这种在政策驱动下出现的大量股票供应很容易超越交易市场在一定阶段的承受能力,导致交易市场行情长期低迷,???反过来又倒逼发行市场不得不陷于停顿。从总体上说,中国资本市场20年的发展历史,在某种程度上正是表现为发行市场与交易市场的不断拉锯。 　　中国资本市场发行市场对交易市场产生的巨大影响,在全球资本市场上找不出第二个实例。近年来,中国资本市场的管理当局一直在努力打破这种格局,为此在2009年对股票发行体制进行了一定程度的改革,也就是以“市场化”的思路来对待发行市场。但由于这种改革的不彻底,导致市场产生了新的问题,大量新股上市后迅速跌破发行价;进入2010年初,多个股票在上市首日即告破发,投资者损失惨重。而透过批量产生的新股破发,我们可以清晰地看到中国资本市场所面临的制度之困。 　　 　　新股破发的制度成因 　　 　　2008年,中国资本市场出现了前所未有的大熊市,上证指数从2007年11月的最高点6124点一路下行,一直下泻到2008年11月的1664点,其时又恰逢国际金融危机爆发,全球股市的大幅下跌对中国股市的走势形成了强有力的制约。面对不断下行的股市,虽然市场管理当局没有明确停止新股发行,但交易市场的暴跌事实上已使发行市场无法运作,证监会所属的发审委在相当长的时间里未曾审批一家公司发行股票。 　　这种状况一直持续到2009年6月才改观,中国证监会对新股发行制度进行了改革,这一改革的主要方向是管理部门完全放开原来对股票发行价的内部控制,由发行公司和其保荐人通过询价来得出发行价格,也就是说,市场愿意出什么价格购买新股,发行公司就可以以这个价格来发行新股。其后,停顿了一年之久的新股发行再次启动。应该说,在股票发行上推行“市场化”改革,其方向是正确的,但是由于这种改革存在着先天不足,它只是给股票发行公司打开了疯狂圈钱的方便之门,致使股票发行价快速走高,其发行市盈率很快便超过了交易市场大多数股票20倍左右的平均市盈率。在创业板市场建立以后,由于创业板公司普遍被赋予优异成长性的包装,其发行价格更是高到了不可思议的地步,平均市盈率指标不断创出新高,最高已经超过100倍。 　　很显然,新股发行价格的畸高,已经把这个股票进入交易市场后可能出现的盈利空间全部封杀,交易市场除了以投机炒作手段来赢取可能的差价,已经不可能得到溢利。但是,管理部门在对新股发行实行“市场化”的同时,却又对交易市场实行了严格的监管,对一些投机炒作行为动用行政管制手段进行打压。这样一来,一方面以畸高价格推出的新股不断扑向交易市场;另一方面交易市场又被施以重重束缚,终于再一次导致行情低迷。当整个交易市场陷入困境的时候,那些在价格上已经超越于交易市场的新股自然只能随着大盘下行而实现价格回归,跌破发行价便成了它们的必然结果。 　　由此可见,近段时间中国资本市场上集中出现的新股破发,实际上是新股发行制度改革不彻底所造成的。这种改革虽然打出了“市场化”的旗号,但实际上并未真正实行“市场化”。真正的“市场化”,首先必须放开市场的供应,但目前新股上市仍受着行政审核的限制,使发行市场仍由卖方占据主动地位。这样一来,买卖双方根本没有条件进行市场博弈,作为卖方的股票发行公司与其保荐人可以假借市场的名义,随心所欲地确定发行定价,而作为买方的投资者只有被动接受定价的义务。很显然,目前的新股发行市场,只有利于发行公司,却扼杀了股票上市以后的成长空间,已经沦为一个无止境侵吞投资者利益的市场,所谓“市场化”只是管理部门为了掩盖这种实质而抛给市场的一块“遮羞布”。 　　 　　“新股不败”有合理性 　　 　　接连不断的新股破发,让中国资本市场的投资者无不痛心疾首,但市场管理部门却不这样看。2010年1月底,沪深交易所联合在上海召开了一个研讨会,探讨对发行制度进行进一步改革的可能性。本来,面对新股破发的状况,尤其是部分新股上市第一天就破发的状况,总结其中的得失是很有必要的,但令人遗憾的是参加这次会议的管理层行政长官和部分经济学家