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新药研发决策中期权定价方法 　　[摘 要] 多数中小高科技生物公司进行新药研发，目的是通过最初的技术开发，取得获得新药证书的最大可能性，并最终出售这种成果获得可观收入。从这个过程可以看出这些新药开发的项目包含了退出实物期权，本文利用实物期权理论分析了新药开发项目中的期权形式，并以退出期权为例为提出了新药研发项目价值的实物期权评估方法。 　　[关键词] 实物期权 B-S期权定价模型 退出期权 新药开发 　　 　　一、引言 　　而近年来关于生物制药项目开发的研究多是从大型制药企业角度出发,从研发项目启动,到追加投资,再到新药证书申请,最后是大规模生产,销售启动,市场深度开发等等。而忽略了绝大多数的并无雄厚资金基础的中小生物科技公司。对于动辙需要投资数千万市场开发资金的新药项目,这些只具备研发能力的新兴生物公司或高校的实验室没有足够的经济实力独立完成整个???研发到市场开拓的投资过程。本文从我国生物研发市场的实际出发，通过实物期权定价模型的应用,对此类项目进行项目评估。由于常规的NPV等估价技术无法充分把握新药开发过程的内在灵活性和“战略性”潜力,所以我们选择实物期权的估价方法来解决这种可能出现的问题,以期为管理者做出正确决策提供更准确的信息。 　　二、新药开发投资决策实物期权特征及Black-Sholes定价模型分析 　　Myers教授定义实物期权为实物资产投资者在进行投资的整个未来过程中所拥有或所创造出来的选择权。Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。 　　由于新药开发周期各阶段的时间可确定性特征，本文所涉及的实物期权指期权中的看跌欧式期权。也就是在到期日赋予投资者在T时刻以某一个价格出售自己的科研成果以获得收益的权利。该期权以新药研究成果作为标的资产，当这个研究成果通过新药开发市场变现，则其投资可以看作是一份欧式看跌期权。 　　根据新药开发特点本文选择连续时间模型进行项目评估。假设新药研发科研成果的价值服从一个对数正态分布，且被定义成一个几何布朗运动，然后在一定的边界和限制条件下退到和求解一个适合的偏微分方程。著名Black-Scholes期权定价公式运用伊藤引理推导出了该方程： 　　 　　根据买权－卖权平价理论可以导出欧式看跌期权的价值为： 　　,其中, 　　但需服从一组终端条件： 　　和上、下界条件：,以及 　　标底资产的价格（S）等于投资项目未来现金流量的贴现值；期权的执行价格（X）为履行退出期权是市场对项目的定价，期权的期限г为从进入该项目到退出时刻的时间区间。 　　三、投资的适时退出模型的应用 　　开发新药和新药的市场投放是一个非常耗费时间，非常昂贵的过程。对于拥有技术优势的中小投资者而言，选择适当的时机转让前期技术开发而形成的有效成果同时保持这种成果的深度开发可行性是一个快速实现其高科技价值的方式。具体的投资价值评估可通过下面的例子说明。某生物科技公司对一个等渗超级抗氧化剂OPC-3合剂的项目进行评估，新药开发过程及投资情况如下: 　　1.新药发现阶段 　　主要是对提取工艺进行优化(投入10万元，时间1年）。开展体外实验（用细胞）和体内实验（用小鼠等动物）, 找出有效的成分最佳混合比例，并对该化合物的药理药效进行研究和确证,验证该药的有效性和安全性（投入30万，时间六个月）。 　　2.化合物的药效测试及临床前的研究 　　这阶段的工作必须在国家认可的GLP达标的试验机构进行，对该化合物的药理和毒理进行试验。主要是在一个达标的可控的环境下通过动物实验观察该药的药理和毒理（投入大约80万，时间六个月）。 　　3.临床试验 　　在大量的实验室研究和临床前研究之后，就可以向药监部门提出临床试验的申请，如果获得批准，便可按照国家的相关规定进行。从Ⅰ期（一般受试组最低病例数为 20～30例）开始，完成了之后，进行Ⅱ期（试验组例数不低于100例）。之后是Ⅲ期，受试组最低病例数不低于300例。Ⅳ期临床试验是在新药上市后的实际应用过程中加强监测，在更广泛的实际应用中继续考察疗效及不良反应。试验组例数不低于2000例（投资300万,时间两年）。 　　4.新药证书申请 　　三期临床试验通过之后，就可以向国家药监部门提出新药证书的申请，批准之后，就可以在有资格生产该类药品的并取得了GMP认证的药厂生产（建厂并进行GMP认证，耗时一年，投资：4000万元）。 　　在新药证书申请之前，研发者可以凭借手中的实验数据寻找出资方,以4350万的价格出让目前的研究成果,获得高额回报,并落袋为安。如果进一步投资建厂获得新药证书的可能性为80％，新药生产上市，其后期的销售利润在