政策路径选择与股市反应.docVIP

政策路径选择与股市反应 　　在过去的两周内，对宏观调控政策放松的预期突然升温，直接带动了股票市场的阶段回暖，虽然反弹被随后中央经济工作会议放出的坚持从紧政策信号浇熄，但可以看出，政策方向无疑是决定股市走向的关键因素。 　　 　　目前的情形与政策的摇摆 　　 　　在过去的两周内，对宏观调控政策放松的预期突然升温，直接带动了股票市场的阶段回暖与金融、地产等货币政策敏感型行业的博弈型反弹。一方面，主要领导人赴各地频频调研宏观经济形势，并重申“把握好宏观调控的重点、节奏和力度，增强宏观调控的预见性和灵活性”这一原则；另一方面，房地产再融资打开闸门，也释放出了一定的积极信号。 　　很多迹象显示，虽然名义需求仍然保持旺盛，但实际需求已经日益萎缩：其一、考虑价格效应，名义固定资产投资增速平稳的背后，是实际水平的大幅下滑，这一情形同样发生在消费上。此外，无论是实际值还是名义值，居民收入与企业利润增速都在快速萎缩，同时国家财政收入却在继续扩张，这也在很大程度上反映出通货膨胀铸币税的效应。其二、考虑汇率因素，6月份出口增速大幅下滑带有扰动因素，以季度数据来看，出口似乎只有在去年退税率大幅调整之后才出现过明显下降。但是，如果考虑到美元的贬值，以人民币计价的贸易在很大程度上已体现出了“外冷”的影响。 　　在微观层面，中、小企业融资难与房地产企业资金链紧张的问题也日益引起重视，这从近期管理层的动向可见一斑。央行的调查数据显示，二季度企业家信心指数与消费者信心指数出现大幅下滑，而这在之前01年科技股泡沫、03年SARS危机、04年宏观调控时期均出现过。分类别来看，私营企业景气指数下降幅度明显大于国有企业，信贷的严格配给可能使得银行将贷款资源向大企业倾斜。对于感受到的信贷紧缩力度是最近几年新高，而PMI指数也创下05年以来新低。 　　但是，新兴市场成品油价格的小幅上调与欧洲央行的加息，并未逆转油价走势。如果我们还没忘记的话，刚刚在上个月，央行主要领导人就表示不排除继续加息以抑制第二轮通胀的可能性。很明显的是，这些矛盾正反映出了管理层目前仍然艰难的在通胀与增长之间左右摇摆。 　　 　　两种类型的信贷收缩风险 　　 　　政策的摇摆体现在对过度紧缩带来经济下滑风险的担忧之上。我们认为，比起利率上调与货币收缩，过度紧缩的风险主要集中在信贷收缩之上，这在一定程度上构成我们判断宏观经济硬着陆风险是否加大的风向指标。 　　从实证的结果，我们可以看出信贷波动对经济波动的解释程度最大。特别是在04年之前，二者的关系更为显著。在1996-1997的信贷紧缩周期里，过度紧缩是导致经济硬着陆与通缩局面出现的首要原因。04年之后的情形主要在于出口的平抑作用与调控政策的逐步多元化，但总体来说，信贷波动对经济波动仍然起到核心约束。在本轮紧缩周期里，我们也可以观察到直接的信贷控制比加息效果更为显著。 　　这一结果并不令人惊讶。在融资渠道与利率敏感性有限的情况下，银行贷款是社会信用分配的主要形式，也是货币供应量变化的主要原因。此外，信贷政策在我国一直充当选择性货币政策工具的作用，以解决货币政策总量调节有力、而结构调整较弱的问题，进一步强化了信贷渠道的作用。 　　目前对信贷的行政控制带来的政策失误风险在于：在外需放缓并将继续放缓的情形下，管理层如果持续收紧信贷来控制固定资产投资增长和缓解通胀压力，则实体经济大幅下滑的可能性将明显加大。 　　另外一种信贷收缩风险在于商业银行的主动调整。当宏观经济进入衰退时期，一方面会使商业银行的自有资本减少，资本充足率下降；另一方面贷款环境恶化，导致信贷风险上升。这两方面共同作用的结果是，商业银行发生信贷配给行为，导致融资企业信贷可得性降低，降低其投资水平，在乘数效应和加速原理的相互作用下，将会使宏观经济的衰退进一步加剧。这种信贷配给行为带有较为明显的顺周期行为，在一定程度上成为放大宏观经济波动的源头。 　　对于以上情形我们并不鲜见。比较明显的是在1998―2000年间，虽然“限额管理”取消，但银行出现“慎贷”现象，信贷继续低迷，造成企业尤其是中小企业融资艰难，投资减少，1999年企业固定资产投资增长率只有5.1％。尽管当时财政经济建设支出增长率达到21.1％，但仍然不能有效带动企业固定资产增长率的上升。 　　无论哪种信贷紧缩风险，实体经济都是难以承受的。目前的情形主要体现了政策的影响，但是如果经济下行超出预期，不排除第二种风险出现的可能性。根据我们的预期，名义与实际需求均将在明年继续放缓，在此情形之下，央行的信贷政策很难一成不变。 　　 　　产出缺口下行对通胀有改善吗? 　　 　　毫无疑问，通胀仍然是目前调控的首要对象。理论上，通胀与增长的协调是可以通过菲利普斯曲线起作用的，而二者的权衡也反映的是管理层对物价压力