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政府干预负债融资和实体经济在衰退期价值波动 　　摘 要:以次贷危机冲击下的上市公司为样本,通过分组统计的方法,检验了负债融资与其价值波动状况之间的关系,结果表明:金融加速器在我国微观层面存在,即负债融资水平越高,上市公司在宏观经济衰退时期受到的冲击越大。同时,在控制了负债因素后,政府干预对于控制人性质不同的上市公司影响不同:政府干预减弱了国家控股的上市公司的价值波动,加强了非国家控股的上市公司的价值波动。而且政府干预越多的地区,国家控股的上市公司与非国家控股的上市公司价值波动的差异越明显;政府干预较少的地区,国家控股的上市公司与非国家控股的上市公司价值波动差异不大。这表明,政府对国家控股的上市公司的隐性干预存在。 　　关键词:政府干预;国家控股;负债融资;金融加速器;价值波动 　　中图分类号:F270文献标识码:A文章编号:1001-6260(2010)02-0150-07? 　　 　　自1998年东南亚金融危机之后,受益于宽松的信贷政策以及东南亚国家和地区经济的复苏,我国宏观景气指数也逐步回暖,呈现出稳步上升的态势,进入了新一轮的经济上升期。2006年和2007年宏观经济增长达到高峰,甚至出现了投资过热导致的高通胀、流动性过剩等经济过热的特征。直到2008年第三季度,美国次贷危机的影响逐步扩大,并演化成席卷全球的金融风暴,对我国进出口贸易造成较大冲击及经济预期的逆转,我国宏观经济运行状况由过热转入衰退,中国实体经济面临新的困难和挑战。从总体上来看,在2008年我国经济形势处在衰退下滑时期。所以,本文以2008年为时间窗口,以A股市场的非金融类上市公司为样本,寻求负债融资与企业价值波动之间的关系。同时,考虑了我国转型经济的特殊性,检验在经济衰退时期政府隐性干预是否存在,以及对于国家控股和非国家控股上市公司之间的差异。 　　 　　一、文献综述及研究假设 　　 　　(一)宏观经济衰退时期负债融资对企业价值的影响 　　美国经济学家Modigliani等(1958)突破了古典企业资本结构理论,经过严格的数学推导,提出和论证了MM理论:在完全金融市场条件下,没有金融摩擦因素,金融结构与实体经济无关,MM理论成立。显而易见,无摩擦的金融市场与金融市场不完善的现实相背离。大部分的学者认为,因金融市场缺陷而产生的金融摩擦会放大金融冲击,这就是所谓的“金融加速器”效应。在存在价格黏性、投资滞后、公司差异和金融市场缺陷等问题的前提下,企业融资方式,特别是内源融资和负债融资,存在重大差异。融资方式存在差异的原因有两方面:首先,负债融资成本通常高于内源融资成本,而企业无担保负债融资的成本更大;其次,负债融资升水是融资杠杆的增函数。 　　负债融资溢价的产生主要基于以下三方面的原因:第一,企业在进行负债融资的过程中,存在搜寻成本、契约签订成本和交易成本等,因此,负债融资成本较内源融资更高;第二,由于道德风险和逆向选择,外部人对企业的监督成本也成为了负债融资成本的一部分,包括审计成本或验证成本;第三,由于借贷双方的委托代理问题产生代理成本,是负债融资溢价的直接原因,也是贷款合同资金价格的一个决定因素,主要体现在要求企业在贷款项目中保证一定比例自有资金,以减少道德风险和逆向选择。在金融摩擦条件下,负债融资溢价决定了负债和内部资金不能完美替代。所以,当宏观经济出现负向冲击会降低企业收益,增加成本,减少净资产价值,提高财务杠杆,从而恶化企业资产负债表和融资条件,导致负债融资的可获得性降低或融资升水的提高。如果企业负债融资依赖性强,冲击将被这种传导机制放大数倍。当金融摩擦严重时,金融周期波动对企业业绩的冲击尤为明显。 　　不少国外学者将目光投入到金融摩擦市场下,即金融危机的根源在于脆弱的微观经济基础,也就是公司部门的低业绩和较高的债务融资依赖。Corsetti等(1999) 认为道德风险是导致过度投资和过度外部借款的普遍原因。Claessens等(2000)在分析了9个国家5550个公司样本的基础上,发现在1994―1996年,高投资和低盈利能力使得企业的高增长主要靠外部资金支持,自身盈利能力有限。在高资产负债率的情况下,整体的微观基础是相对脆弱的。危机时期,在金融加速器作用下,货币贬值使得公司净值缩水,负债融资溢价加重了公司在衰退时期的业绩下滑。Driffield等(2001)以1989―1997年间印尼、韩国、马来西亚和泰国四国的上市公司为研究对象,深入分析上市公司的融资模式,得出结论:自由现金流理论下的代理成本问题在韩国和马来西亚都存在,马来西亚和印尼的负债融资也有相似的作用。Mendoza等(2008)研究了信贷周期及经济周期对公司部门的影响,对比分析了工业化国家和发展中国家企业样本,发现:资产负债率随着信贷膨胀而增长,在衰退期则