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推动利率期限结构动态变化宏观经济因素 　　摘要:将宏观经济与利率期限结构结合起来是当前金融学和宏观经济学研究的前沿领域之一，利率期限结构的宏观-金融模型试图回答的问题是宏观经济如何影响利率期限结构的动态变化。本文将依据宏观-金融模型对推动利率期限结构动态变化的宏观经济因素进行分析并阐述模型在我国的应用前景。 　　关键词:仿射模型;泰勒规则;风险溢酬 　　中图分类号:F820 文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)07-0040-03 　　 　　一#65380;问题的提出 　　 　　利率期限结构也称为收益率曲线，刻画的是相同风险水平下，利率与到期期限之间的关系。收益率曲线的位置和形状随时间而改变，在经济周期的不同阶段，利率水平和利差(长期利率和短期利率之差)均不相同。下图是一个很好的例子，它反映了美国1990―2001年之间处于经济周期不同阶段的收益率曲线的变化。那么推动收益率曲线动态变化的因素是什么呢?潜在因素(1atent factor)是一种解释。潜在因素(变量)不能被直接观测到，但可以从债券价格中推算出来。作为这类文献的代表，Litterman和Scheinkman(1991)应用主成分分析法，把影响利率期限结构动态的三个主要因素命名为平行因素(1evel factor)#65380;斜度因素(slope factor)和曲度因素(curvature factor)。平行因素影响所有期限的收益率，斜度因素决定了收益率曲线是陡峭或是平坦，曲度因素影响收益率曲线的弯曲程度。这种解释在理论上不能令人满意，利率作为一个最重要的宏观经济变量，是经济系统内生的，利率期限结构作为不同到期期限利率的组合，自然也不能游离于经济系统之外，用通过统计技术产生的#65380;不可观测的潜在因素来解释利率期限结构的动态变化显然缺乏经济理论支持。于是，一些研究者开始着手设计包含宏观经济变量的动态模型，用可观测的宏观经济因素来解释利率期限结构的变化，这类模型被称为宏观-金融模型(Macro-Finance Models)。宏观-金融模型不仅具有理论价值，而且具有应用价值。对利率期限结构的预测一直是金融实务中的一个重要课题，因为利率期限结构是固定收益证券和金融衍生产品定价的基础，也是利率风险管理的基础。在模型中加入可以观测的宏观经济变量可以在一定程度上提高模型的预测能力，因此具有广阔的应用前景。 　　 　　图1美国1990-2001年收益率曲线的变化 　　数据来源:引自长城证券研究报告《国债收益率曲线的比较研究》 　　 　　二#65380;宏观-金融利率期限结构模型的基本结构――离散形式的仿射模型 　　 　　Ang和Piazzesi(2003)#65380;Bernanke， Reinhart和Sack(2004)以及Rudebusch和Wu(2004)采用了基本相同的模型结构，即离散形式的仿射模型。简单地说①，仿射模型将零息债券的对数价格视为状态变量(向量)的仿射函数②，而状态变量的演进由一个向量自回归模型决定，即: 　　 　　那么，为什么要选择仿射模型作为宏观-金融模型的基本结构呢?这主要是因为，第一，Duffle和Kanl?1996?提出的仿射模型是应用最广泛的利率期限结构模型，模型具有坚实的微观金融学基础，被称为利率期限结构研究的“载重马车”?workhorse model?。以仿射模型作为基本模型结构使宏观一金融模型具有很强的理论支撑。第二，仿射模型能够十分方便地接纳宏观经济变量。仿射模型对状态向量中的元素并无特别设定，因此这些元素既可以是不可观测的潜在变量?latent factor?，也可以是可观测的宏观经济变量。Ang和Piazzesi?2003?将状态向量中的元素分为两组，一组包括两个由主成份分析法得到的宏观经济变量――通货膨胀因素和真实经济活动因素，另一组包括三个潜在变量。Bemanke，Reinhart和Sack?2004?以宏观经济变量及其滞后值作为状态向量中的元素，潜在变量被排除在外。状态向量元素的灵活选择给研究者带来了很大便利，一定程度上也增强了模型对数据的拟合效果。 　　 　　三#65380;宏观经济变量影响利率期限结构的途径――短期利率和风险价格 　　 　　在上面的分析中我们看到，宏观经济变量作为状态向量中的元素影响利率期限结构，但这毕竟只是一种模型结构上的描述，从经济理论上说，宏观经济变量是通过何种途径影响利率期限结构的呢?答案是短期利率和风险价格。 　　1#65380;宏观经济变量对短期利率的影响 　　短期利率是连接微观金融视角和宏观经济视角的关键点。从微观金融视角来说，短期利率是其他各期限利率的基本构成成份，因为长期利率是风险调整后的预期未来短期利率的平