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合作博弈机制央行货币政策操作有效性基础 　　摘要：通过对商业银行创造货币过程的剖析和货币供给内生性机制弱化央行调控货币供应量能力的分析。显示出当国民经济高涨促进货币需求激增时，商业银行的经营机制会与央行的货币政策形成博弈关系。对此本文认为，央行货币政策操作应建立在与商业银行合作博弈的基础上，运用市场价格机制和价格型操作工具，引导社会公众预期；缩小存贷款利差，推进信贷资产证券化；取消贷存比约束，发展主动负债工具；改革准备金制度，调整商业银行的经营结构，倡导商业银行的社会责任等，以增强央行货币政策操作的有效性。 　　关键词：货币政策；货币内生性；贷存比；准备金制度；合作博弈 　　中图分类号：F830.2　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2009)01-0043-05 　　 　　一、央行货币政策操作目标实行从紧，中介目标却未实现紧缩 　　 　　我国央行货币政策操作是以数量型指标的货币供应量作为中介目标，以超额准备金和商业银行信贷规模作为操作目标。2007年6月，中央根据国内经济形势的新变化，提出了“防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀”的宏观调控任务，央行随即采取由“稳中适度从紧”向“从紧”转变的货币政策，在2007年6月至2008年6月期间。12次调整了商业银行存款准备金率，将当初的11％升高至17.5％；同时，运用“窗口指导”对商业银行贷款增长幅度作了调控。经过央行高频度、高比例地对存款准备金深度冻结，对贷款规模作了限额约束，商业银行的超额准备金和贷款增长率较大幅度地收缩；但结果是，作为中介目标的货币供应量却未实现紧缩。仍然保持17.2％的常规增速(表1)；银监会统计也显示，2008年6月末，银行业金融机构本外币资产总额为57.7万亿元，比上年同期增长19.0％；负债总额54.4万亿元，比上年同期增长18.4％(表2)，商业银行资产与负债均呈高速增长态势。货币政策的操作目标实行从紧，中介目标却未实现紧缩，究竟是什么因素影响了货币政策的有效性? 　　 　　 　　二、商业银行的金融创新创造了流动性 　　 　　1、境内投放外汇，派生出人民币流动性。 　??央行运用外汇储备通过中央汇金公司向国有商业银行进行注资，原意是避免以人民币注资会增加市场流动性。其实不然，因为当市场上美元贷款利率低于人民币贷款利率，而人民币汇率又呈升势时，会生成套利机会；原本借入人民币即期购汇后支付的进口商选择改借美元贷款后进行现汇支付，此时，国有银行用注资所得外汇在境内放贷，同时吸收进口商人民币资金买入美元远期合约，并以远期购汇对冲美元贷款。其结果是银行与进口商在这货币掉期交易中均获取了收益，但进口商的外汇来自于即期购汇还是外汇贷款，在央行资产负债表上所体现的意义并不一样。原本通过即期购汇冲销的人民币，如改为商业银行外汇贷款付汇，一年后购汇还贷，将会扩张一年的流动性：上市银行用境外IPO募集的外汇资本金，商业银行用结构性外汇理财所吸收的外汇用于境内放贷，或将人民币贷款规模受限所溢余的人民币资金在外汇市场上叙做人民币与美元的掉期，融入美元用以放贷。同样会扩张流动性，因为外汇贷款对即期购汇具有挤出效应，其实质是引入境外流动性。 　　 　　2、伪结构性理财产品，规避存贷款监管。 　　外汇保本固定利率的结构性存款，其原理是中资银行向境外投行卖出一项美元利率期权，双方按照约定的期限、利率基准和合约额进行利息差交割，买入方拥有提前终止权，因此中资银行将该项美元存款理财产品转售于零售客户时，提前终止权成为该产品的结构性条件。按照银监会规定，此类结构性存款产品应将基础资产与衍生交易部分相分离，基础资产(即本金)应按照储蓄存款业务管理，衍生交易部分(即利率期权)应按照金融衍生产品业务管理。但当人民币一年期远期汇率升幅达9％时，市场套利机会拉动美元贷款利率的飙升，此时，有的商业银行以远高于结构性存款的利率创设美元结构性存款产品，却以纯粹的外汇贷款形式在境内市场贷放，形成伪结构性存款产品，从中套取存贷利差，其结果同样是扩张了市场流动性。 　　 　　三、日趋增强的货币内生性机制弱化了央行的调控能力 　　 　　货币内生性是指流通中的货币是由经济运行本身的内在要求决定的，中央银行的货币供给只能是一种被动的适应性行为。在计划经济时期，国民经济的投入产出、物价、利率是由国家所制定，相应的货币供给可由央行外生性决定，但在我国现阶段正处于市场经济高速发展时期，GDP的增长速度持续保持在9％以上，2003年以来全社会固定资产投资增长率更是保持了24％以上的超高增长率，资金密集型产业――房地产、汽车制造业、交通能源行业的过度发展，市场资本报酬率的提高激发了资本市场的高速发展，这些经济要素的演变刺激了经济社会对货币的