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反周期政策作用下资产收益特征变化 　　摘要：发达国家经验表明，在经济周期的四个阶段，股票、债券、商品和现金四类资产的收益表现有显著差异。但在反周期的货币政策和财政政策的作用下，资产收益的一般规律可能会被改变。本文比较分析了2007年以来新一轮中波周期中我国资产收益状况，发现政策虽然会影响到特定阶段的资产收益特征，但却很难改变资产收益的长期特征。 　　关键词：经济周期；反周期政策；资产收益；资产配置 　　中图分类号：F832　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2010)08－0056－04 　　 　　一、周期变动与资产收益变化 　　 　　1952年，马可维茨发表了名为《资产组合选择》的论文。这是资产配置的思想第一次以理论的形式被表述出来。1959年，他又将自己关于资产组合的理论系统化，出版了《资产组合选择》一书，标志了现代投资组合选择理论的诞生。Steven E.Bolten(2000)在经济周期与资产配置的关系的研究上取得重要成果。该研究将经济周期划分为四个阶段。对各阶段上股票、债券的变化模式进行了分析。在此基础上给出了四个阶段应重点配置的资产类别。 　　在经济周期的四个阶段，经济基本面的表现不同，不同资产收益的表现也存在较大差异。尽管所有资产都会受到经济周期的影响，但有些资产对经济周期变化比较敏感，有些资产相对不太敏感。不同类型的资产在经济周期的不同阶段表现是不一样的，找出这些差异有助于投资者根据不同资产在不同阶段的表现选择最优资产进行投资。对于经济周期中资产收益特征的深入研究是美林(Merrill Lvnch，2004)在其所作的《投资时钟》研究报告。美林在其投资时钟的研究报告中，用自1973年4月至加04年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据，比较了债券、现金、大宗商品和股票的收益率，结果发现在不同阶段不同资产的收益表现有明显差异(见表1)。 　　 　　Ⅰ衰退阶段：债券＞现金＞大宗商品＞股票。这是因为，在衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业盈利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，进而导致收益率曲线急剧下行。债券是最佳选择。 　　Ⅱ复苏阶段：股票＞债券＞现金＞大宗商品。这是因为，在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。 　　Ⅲ过热阶段：大宗商品＞股票＞现金／债券。这是因为，在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束。通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。大宗商品是最佳选择。 　　Ⅳ滞胀阶段：大宗商品＞现金／债券＞股票。这是因为，在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，导致工资一价格螺旋上涨。只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕。从投资收益来看，大宗商品可以在多空交易中获取高收益，但崩盘的风险也显而易见。崩盘的风险同样存在于债券、股票等资产中。由于人们并不能在衰退来临之前撤出多头头寸，因此，如果结合安全性从持有收益来看，现金却是最佳选择。 　　需要深入讨论的是，反周期政策不仅对于在短期内对阻止衰退起作用，改变经济周期波动的幅度和长度。而且是否会影响到资产收益特征。如果政府所采取的反周期政策仅以利率变化为核心，会引导企业消化过剩产能，清理存货，消除泡沫，调整消费，从而改变资产收益预期，为不同资产收益的转换奠定基础。但是，当政府的反周期政策以大量公共投资为核心时，在消除库存的同时也会在短期内增加产能。如果公共投资能够拉动民间投资，则经济复苏具有可持续性，但是如果民间投资需求和出口需求并未能够有效改善，消费者需求未能真正拉动，这就意味着产业结构并未得到真正的调整升级，产能过剩问题依然存在，周期性的生产能力和企业盈利并不稳固。这就导致了资产收益特征并不一定与阶段性波动相一致，很有可能会出现超前或滞后于周期波动的情况。本文结合2007年以来我国面临的新一轮经济周期，在对短期波动阶段进行划分的基础上，简要比较分析一下各类资产收益特征的变化。 　　 　　二、新一轮经济周期波动与反周期政策 　　 　　投资界