人民币即期汇率与境内外远期汇率动态关联——ndf监管政策出台之后-dynamic correlation between spot exchange rate of rmb and domestic and foreign forward exchange rates - after the introduction of ndf regulatory policy.docxVIP

严椒、巴曙松 2 人民币E日期汇率与境内外远期汇率动态关联少。其次， 2006 年 10 月，国家外汇管理局曾发布通知，禁止国内商业银行和 其他任何机构参与境外 NDF 交易，此监管措施的实施必然会对市场间的互 动关系产生影响，时至今日，其影响效果如何还有待检验，而国内对关闭 NDF 市场后的市场间关系研究还不多见。另外，研究样本选择范围狭窄，多数文献 只是对 3 月期合约或 1年期合约进行了研究，但对交易相对比较活跃的合约 进行全面研究的文献还没有，而不同合约由于其市场参与者结构差异(短期多 以套期保值者，长期多以投机者) ，相应市场间的关系也可能会改变。最后，在 具体实证方面，大部分文献都是基于价格收益率序列服从正态分布假设下进 行模型估计，而实际上，收益率序列普遍具有显著的尖峰厚尾特征，并不服从 正态分布。为此，本文采用多元联合 t 分布来拟合收益序列的尖峰厚尾性，并 引人较为复杂的动态条件相关多元 GARCH 模型，基于交易相对活跃的四期 合约样本日数据，同时从线性和非线性的角度来研究关闭 NDF 市场后三个 市场间关联关系，以期全面揭示三市场间动态信息传导过程。三、市场之间的动态信息传导模型首先，通过 VARCk) 模型，从一阶矩角度来考察三个市场之间的价格(报 酬)溢出关系，即线性关系。具体模型为 zRs.t=μs+ 主ass.iRs.t-i +主伽RD.t-i+主α创 iRN.t-i 十 ES.t(1)RD川t产呻币=μ斗D币 十主α臼配iRs.一t-i+RN阳t-μN+ 主α陌NS.iRs.t-i+ 主α阳肌iR儿RD.一t-i+其中，民RS. t 为 t 日时才刻 SPOT 市场收益率， RD.t 为 t 时刻 DF 市场收益率， RN.t 为 t 时刻 NDF 市场收益率。 μs 、μD 、μN 为常数项。 k 为滞后阶数。岖， 1 、αDD.i 、αNN，i 分别为 SPOT 、DF 和 NDF 三个市场收益率的自回归滞后系数。 αmn.iCm ，n= S，D ，N;m手n) 表示从 n 市场到 m 市场的价格溢出，如果 αmn，1显著异于零，表 示 n 市场的变化能够预测 m 市场的未来变化，即 n 市场变化是 m 市场变化的 Granger 原因。龟，t 、ED.t 、EN.t 为随机误差项。对于三个市场之间的波动溢出关系，即非线性关系，本文使用 CEngle ，2002) 动态条件相关多元 GARCH 模型 C dynamic conditional correlation ，即 DCC-MGARCH 模型)从二阶矩角度来分析。与 CBollerslev ，1990; 巳曙松、严 敏， 2009) 常条件相关多元 GARCH 模型 Cconstant conditional correlation ，即CCC-MGARCH 模型)相比， DCC-MGARCH 模型考虑了时间序列变量之间的时变性，比较符合经济序列之间共变性的特征事实。此外，考虑到 t 分布比 正态分布更能有效拟合时间序列的尖峰厚尾特性，因而本文采用多元联合 t 分布假定，波动溢出模型为:? 17 ?财经研究 2010 军第 2 期|σitσ钮.t ISt=( 缸.t旬，什 ISN.t)T ，1tS I 0，-1 t(O ，风，时，H，三|σ凶.t品.tLσNS. ， σND.t σi，t=ωS+γ54，t l 十日$4，t I 十日SDlSb. t-1 +?SNIS . t-1品.t==ωD+γD品.t-1 +?DSIS . t-1 +?DD lSb. t-1十日DNIS .t-1σSN.t IσSD.t Iσ亿」(4)(5)(6)函.t-ωN 十 γN (j .t-1 +?NSIS .t 一1十日ND lSb.t-1 十日NNIS .t 一 1(7)其中， ISS.t 、旬.t，ISN.t 为方程(1)、方程 (2) 和方程 (3) 的残差项， Ot-1为 t 一 1时刻 的信息集， Ht 为时变的条件协方差矩阵， v 为 t 分布的自由度。 ωS，WD 、ωN 为常数项。 γs 、YD 、γN 分别为 SPOT、DF 和 NDF 三个市场的波动持久性系数。?SS.i，?DD.i，?阳.1分别为 SPOT、DF 和 NDF 三个市场 ARCH 项系数。 ιn.i(m ，n=S ，D ，N;m :;t:n) 为从 n 市场到 m 市场的波动溢出系数，如果自mn 川显著异于 零，说明存在从 n 市场到 m 市场的波动溢出效应。根据 Engle(2002) 在 Bollerslev( 1990) 的常条件相关模型 (CCC modeD 基础上提出的动态条件相关模型 (DCC modeD ，Ht