我国上市可转换债券触发性条款比较与评析.docVIP

我国上市可转换债券触发性条款比较与评析 ????　　一、可转换债券触发性条款介绍????触发性可转债条款是指可转换债券发行上市后，由于宏观经济环境或公司股票价格变动会被激活的条款，主要指转股价向下修正条款、赎回条款和回售条款。向下修正条款指当基准股票价格表现不佳时，该条款允许在预定的期限里，将转换价格向下修正，直至修正到原来转换价格的某一比例。可转债的转股价格修正是对可转债股性的保护，有了转股价格修正条款，相对于直接投资股票，可转债投资者没有高位套牢的风险，此外修正条件的强弱直接影响到可转债的可操作性，一旦股价低于转股价格，有影响股价的机构投资者可以操纵股市使股价满足转股价格。回售条款是发行公司为了降低票面利率和提高转换价格，吸引投资者认购可转债而设计的条款。通常是当公司股票在一段时间内连续低于转股价格并达到某一幅度时，投资者就可以高于面值一定比例的回售价格，要求发行公司收回可转债。赎回条款是指发行公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格并达到某一幅度时，发行人可按事先约定的价格买回未转股的可转债。赎回条款是为了保护发行公司而设计的，旨在迫使转债持有人提前将转债转换成公司股票，从而达到增加股本、降低负债的目的，同时，也可以避免利率下调造成的利率损失。????近几年，为保证我国可转债的顺利发行，承销公司对可转债条款进行了一系列创新，这些创新是我国可转债市场繁荣和发展的主要原因，也引发了我国可转债近几年的研究热潮。但随着我国可转债市场的发展，也暴露出了可转债条款设计、特别是触发性条款设计的一些不足。近两年发生了可转债条款不断被触发的情形，如钢钒转债等几只转债赎回权的执行、华菱转债回售风波和多只转债频繁地向下修正转股价格等。从理论上说，可转债条款的正常触发是不可避免的，但在我国这样的可转债新兴市场，触发性条款的过频激活不仅影响了可转债发行公司股价的正常走向，而且还打击了投资者对可转债品种的信心，严重阻碍了我国可转债市场的健康稳定发展。对可转债触发性条款的比较和评析有助于更好地设定可转债条款，有助于我国可转债市场的健康持续发展。????　　二、我国可转换债券触发性条款变迁与比较????近年来，我国可转债发行呈不断发展的趋势。由表1可知，2003年可转债发行数量最多，2004年融资额度最多，2005年由于股权分置改革停止发行一年，2006年发行普通可转债7只和分离式可转债3只。????????近年由于我国的可转债市场的发展历经了从无到有，从简单到复杂的过程，因此在触发性条款的设计方面，每年情况都存在一些差异。以下分别从触发条件和实施形式两方面对转股价格向下修正、赎回和回售等条款进行分析。????(一)转股价格向下修正条款????2002年以前的可转债向下修正条款一般设定得较为苛刻和严格，一般不允许调整转股价。2003年发行的可转债开始对向下修正条款有所放松。如钢钒转债设置了自动向下修正条款：“当任意连续30个交易日内有20个交易日股票收盘价格不高于当时转股价的90％，董事会必须在上述情况出现后5个交易日内向下修正，幅度不低于转股价格的10％，并且调整后的转股价不低于每股净资产，修正次数不限。”同年发行的雅戈尔的向下修正条款首次提出：“连续5天内股票价格低于当时转股价格的95％时，董事会即有权修改转股价格。”修正条件再一次得到了放松。另外龙电转债也首次推出了“自动时点修正条款”。这些条款创新当时都在一定程度上增加了可转债的投资价值，吸引了投资者。而复星、西钢和山鹰等的价格修正条款都是无条件修正条款，具有较大的不确定性。2004年发行的可转债基本沿袭了2003年的条款风格，但总体没有2003年的条款宽松，随意向下修正转股价格的条款设计有所控制。值得注意的是，2006年发行的7只普通可转债中除招商转债没有规定确定的向下修正触发条件外，有四种的触发条件均为“当任意连续20个交易日内有10个交易日股票收盘价格不高于当时转股价的90％或80％”；而修正形式多为向下修正条款触发后“董事会有权修正”，没有具体的修正比例。这表明我国的可转债转股价格向下修正条款设计正趋于严谨和规范。表2分析比较了已经发行上市的可转债向下修正条款的触发条件和实施形式。????????(二)赎回条款从无到有????赎回条款是保护发行人的条款，也是发行人的一项期权。从海外实际情况来看，当公司业绩大幅提升，股价快速上扬时，发行公司通常希望赎回可转换债券，从而避免转换受阻的风险。在我国，上市公司发公告提前赎回可转债，就是在股价走势较好时，锁定其股票未来涨幅预期，因此我国的赎回条款实际上起到强制转股的作用。2002年以前发行的可转债赎回条款的设定与实施关系不大。2003年以来赎回条款逐渐得到发行人的重视，也使投资者逐渐意识到投资可转债的风险。从2006年的条款