我国互换利差变动的影响因素和解释.docVIP

我国互换利差变动的影响因素和解释杨辉 韩冬?在2007年6月份《债券市场，寰球同此凉热》的专题报告中，我们曾对互换利率明显高于现券利率的现状进行了分析，认为利差扩大尽管反映了收益率较强的上升预期，但是一个重要的原因是投资者缺乏，导致利差被夸大，因此，提出了互换利差有望缩小的判断。在6月份之后，确实正如我们所判断那样，互换利差确实呈现出下降的趋势，但是出乎我们意外的是，当前互换利率已经明显低于金融债利率，利差达到-60至-80BP的水平。那么影响互换利差变动的主要因素有哪些，需要我们进行深入探讨。?分析表明，影响互换利差的因素比较多，包括了融资成本差异、流动性差异、违约风险因素、利率预期、曲线期限特征因素等。而且用这些因素基本可以解释我国互换利率变动特征。?7天回购利率为基准的短期互换利差受到了融资成本差异和流动性影响较大，中长期互换利差则除了受到融资成本因素外，利率预期也是一个非常重要的因素。?3Mshibor为基准的短期互换利差，融资成本差异、曲线水平度、陡峭度等因素是决定其形态的主要因素，而中长期互换利差则受到违约度的影响较大。?由于我国利率基准较多，而且利率互换交易的时间较短，不同互换之间、互换与现券之间定价经常存在扭曲现象， 导致了互换利率的变动较大，因此期间的套利机会值得关注。?由于回购利率等货币市场短期利率主要反映的是货币市场流动性状况，而且与曲线的相关性相对较差，同时，从业务操作角度来看，利率重置过于频繁，中后台业务操作工作量较大，因此，并不是一个非常好的基准。3MShibor则是一个较为理想的基准，其主要面临的问题可能在于当前的定价机制存在不合理之处，且尚不能作为融资成本。利率互换报价一般来说有两种模式：总价格报价（all-in prices）和利差报价模式（swap spread）。尽管我国目前采取的仍是全价模式，但是在标准化的互换市场上，往往采取利差报价模式，所谓互换利差就是互换交易中固定利率报价与同期限国债利率的差额。在互换价格的决定性因素中，互换价差是最重要的。在此，我们通过分解的方式，试图对我国互换利差变动特征以及影响因素进行分析。一、影响互换利差的主要因素 一般认为，影响互换利差曲线结构的因素主要包括：交易对手的信用风险；互换浮动端对应的成本（LIBOR）以及它与国债回购成本的差额；其他影响利率期限结构的因素，包括了利率预期、期限的风险溢价和流动性溢价等。传统上，一般认为交易对手的信用风险是影响互换利差的主要因素，迈哈伊（2000）认为，互换价差类似于公司价差，是信用等其他风险的反映。其他很多学者也持有类似的观点，例如Mello(1991),Litzenberger(1992),Sorensen and Bollier(1994)等。法博兹（2002）认为对于5年以内的互换来说，影响互换利差的关键因素是套期保值成本，对于期限更长的互换而言，互换利差的关键决定因素则是公司债券市场上的信用差额。 何华(1999) 则认为，在利率互换市场形成的初期，信用差是影响互换利差主要因素这一观点是有道理的，但是在现代交易中，由于采取净价交易模式，同时交易双方都要签署主协议（Master Swap Agreement），根据主协议，要求对其头寸提供担保。在这种情况下，信用风险基本是可以被忽略不计的。对影响收益率曲线的一些因素进行了分析，何华认为：第一，对利率变动预期会同时影响到债券收益率曲线和互换收益率曲线变动，因此对互换利差的净效应很小。第二，短期融资差与长期互换价差具有正相关性，但是它仅仅能解释互换利差的一小部分；第三，期限结构的风险溢价因素，即对持有长期品种需要的风险溢价。第四，流动性溢价会对国债与互换利差同样起到非常重要的影响。二、我国利率互换发展情况 具体分析可以参考我部上周周报《2007年互换交易回顾》，胡航宇。 具体分析可以参考我部上周周报《2007年互换交易回顾》，胡航宇。2006年2月8日，中国人民银行发布《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》（银发[2006]27号，以下简称《通知》），在全国银行间债券市场推出人民币利率互换试点。2006年2月14日，交易中心根据《通知》要求发布了《关于人民币利率互换交易备案有关事项的通知》，就备案的有关事项作出了明确规定，互换备案工作正式开始。同日，开行与光大银行宣布完成第一笔利率互换交易，标志着我国利率互换市场的正式形成。几乎与国内利率互换市场发展同步，2006年8月，渣打银行与汇丰银行在香港完成了首笔不交收人民币利率掉期合约交易（NDIRS），标志着人民币离岸利率互换市场的形成渣打和汇丰2006年８月渣打和汇丰2006年８月16日在香港进行了首笔非本金交割人民币利率掉期交易，涉及交易金额1亿元人民币，期限为３年，渣打将支付3.09％的固定利率，