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第4章 证券内在价值评估 本讲主要内容 资产定价基础 债券的价格决定 股票的价格决定 投资基金的价格决定 其他投资工具的价格决定 一、资产定价基础 货币的时间价值 现值与终值 收入资本化原理 货币的时间价值 含义 是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称资金的时间价值。 由于货币的时间价值，今天的100元和一年后的100元是不等值的。 今天将100元存入银行，在银行利息率10%的情况下，一年以后会得到110元，多出的10元利息就是100元经过一年时间的投资所增加了的价值，即货币的时间价值。显然，今天的100元与一年后的110元相等。 由于不同时间的资金价值不同，所以，在进行价值大小对比时，必须将不同时间的资金折算为同一时间后才能进行大小的比较。 货币的时间价值的计算 终值（Future value） 又称本利和，是指资金经过若干时期后包括本金和时间价值在内的未来价值。 现值（Present value） 又称本金，是指资金现在的价值。 终值、现值的计算 终值的计算 普通年金终值与现值的计算 年金：指一连串固定金额现金的收付； 普通年金：现金收付的时点为每期期末； 期初年金：现金收付的时点为每期期初； 普通年金终值：是指一定时期内每期期末等额收付款项的复利终值之和。 普通年金现值：是指一定时期内每期期末收付款项的复利现值之和。 普通年金终值计算示意图 普通年金现值计算示意图 收入资本化原理 任何资产的内在价值（intrinsic value）都等于投资者对持有该资产预期的未来现金流量的现值之和。 根据资产的内在价值与市场价格是否一致，可以判断该资产是否被低估或高估，从而帮助投资者进行正确的投资决策。 收入资本化的一般形式 由于未来的现金流取决于投资者的预期，其价值采取终值的形式，所以，需要利用折现率将未来的现金流量调整为它们的现值。 贴现率的选用方法：考虑货币的时间价值，同时要反映未来现金流的风险大小。 假定未来的现金流采用相同的折现率，则资本化的公式为： 二、债券的价格决定 债券的定价原理 收益率曲线与利率期限结构 债券的基本价值评估 债券的定价原理 影响债券定价的内部因素 假设条件 以有较高还本付息能力的政府债券作为考察对象 假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的 假定通货膨胀的幅度可以精确度量出来 债券的基本价值评估 债券价值评估所采用的方法是利用适当的贴现率来计算将来收入的现金流量总现值。其评估要素有二： 1、现金流量。根据债券的期限、票面利率、面额、市场价格等来确定。 2、贴现率。理论上应是投资各类债券的综合收益率，贴现率反映了投资者的期望收益率，它包含了无风险收益和风险的价值补偿。 附息债券价值评估 C-债券每年支付的利息 r –折现率（必要报酬率） M-债券面值 T-债券剩余时间 贴现债券价值评估 金边债券的价值评估 债券价值分析——如何判断债券价格属于高估还是低估？ 1、比较两类到期收益率的差异 2、比较债券的内在价值与债券价格的差异 债券的收益率 到期收益率（yield to maturity）:使债券的支付现值与债券价格相等的收益率。这一收益率被看作是债券自购买日保持到期日为止所获得的平均报酬率的侧度。解出下式中的r即为到期收益率。 债券定价原理 ——马凯尔债券价格定理 债券的价格与其到期收益率成反向变化关系（教材1、2）； 当债券的收益率保持不变，则价格折扣（升水）会随着到期日的临近而减少（案例）； 在定理2的基础上，随着债券到期日的临近，债券价格的波动幅度减小，并且是以递增的速度减小；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增大，并且是以递减的速度增大（案例）； 对于既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致债券价格下降的幅度（案例）。 对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。 债券价格与利率之间的关系 案例 收益率曲线(Yield Curve) 收益率曲线是指零息债券的收益率与其到期日之关系。 横轴为各到期期限(Time to Maturity)，纵轴为相对应之到期收益率(Yield to Maturity)，用以描述两者之关系。 收益率曲线与利率期限结构理论 任何一种债券的价值都等于一系列现金流量的现值之和，这说明任何一种债券都可以用一揽子的贴现债券组合去替换。 要进一步确定每种贴现债券的价值，就必须找到与其期限相同的贴现国债的即期利率，做为确定贴现率的基础。 具有不同到期日的债券的即期利率在大多数时期是不相等的。一般会呈现四种形状。 收益率曲线 利率期限结构理论 市场预期理论 流动性偏好理论 市场分割理论 1、市场预期理论 又称“无偏预期理论”，认为