库存乘数的衰减.PDFVIP

宏 观 库存乘数的衰减 经 —— 2014 年 4 月 PMI 数据分析 济 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 证 Email: yangweixiao @ 研究助理：盛旭 券 日期：2014 年5 月5 日 研 1、从我们之前的判断来看，今年的大旺季很可能呈现出旺季不旺的态势。我们看到，过 去几轮旺季幅度周期均是呈现出“强-次弱-次强-弱”这一规律的循环，而根据这一循环，今 年的一季度及三季度将表现出周期性的“最弱”阶段。与此相似的是，2011年亦呈现出相似的 究 状况，而在旺季的不同幅度的迭加下，2011年的经济呈现出连续走低的态势，我们认为，库存 因素对今年的经济将是一个负面因素。 报 2、除了库存因素之外，我们看到PMI指标比3月进一步出现了企稳，而近期经济环境的重 大特征则是：政策效用并不明显。在政策未现明显放松的情境下，结合近期的工业利润以及汇 告 丰PMI指标，我们发现了经济明显企稳的态势。我们认为这来自于两种可能：一是一季度货币 利率有所下降，对经济呈现出一定的托底作用；二是经济整体已经回落至潜在增长位左右的位 置，当货币环境未现明显调整的时候，经济主要靠外生潜动力来支撑。 3、这两个因素是相辅相成的，货币环境稳定给经济以企稳的动能，但是如果观测Shibor 和经济走势的趋势，可以看到Shibor的顶部逐渐升高，而GDP的底部亦是逐渐抬高的态势，二 者的趋势出现了明显的不统一。如果从三驾马车的角度来看，这种内生性企稳并不来自于消费 和投资，因为我们观测到二者增速已经跌破了08年的底部，而对于出口来说，仍然维持在08年 底部以上的位置。那么，在价格还是在一个较高位置的支撑下，经济很大程度还是在靠外需来 支撑。 4、那么，我们认为，外需仍会主导经济继续企稳。而一个问题是，之前国内经济体和外 围经济体已经形成了较好的短周期联动，而目前随着全球经济的增速减缓，这种短周期联动亦 靠贸易保护的形式有所脱钩，在这种情境下，是否旺季周期的规律性会被打破。我们看到，旺 季周期的运行还是具有一定的刚性，只有“最强旺季”需要明确的政策信号（我们看到最强旺 季总是伴随着基础利率的回落），而对于次强以及弱旺季来说，只是一种供需之间的规律的自 我调和，与经济周期的因素关联不大。那么，即使外需能使经济提前过渡到一个新的短周期， 在缺乏明确的政策信号的情形下，“最强”旺季亦难以提前启动，今年总体仍是一个结构意义 1 上的去库存期。 5、在分项指标上，一个值得关注的特征是，PMI指标的企稳是在信心较低的情况下形成的，我们 看到产成品库存指标在出现一个明显的底部后又出现了回踩的现象，并且产出相对新订单的上升来说， 出现了短暂性下降的走势。虽然原材料库存仍在上升，但短期来看由于产出的下降，产成品侧结构性 去库存和原材料侧策略性补库存的迹象仍较明显，说明在微观层面上，企业的信心并未比例性提升。 6、近期在供需侧出现的一个明显的变化是：产出指标对新订单指标的联动性明显下降，产出波动 滞后于新订单波动一个月左右的时间，显示出企业对需求的观望态度明显增强，但进一步来说，产出 指标与需求指标的“错峰”亦平滑了PMI指标的波动，我们认为随着本期新订单