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周期的假象
2016 年4月 18日
中国市场策略 洪灏, CFA
周期的假象 hao.hong@
摘要 :市场共识企图在猪周期,铁矿石,螺纹钢和楼价的强势反弹中寻找周期增长的信号。然而,市场共识错把这些指
标滞后的确认当做增长的预示,而这些滞后指标将在未来数月见顶。螺纹钢已经进入 了每年的 去库存周期。由于 库存巨
大 ,中国的补库存周期越来越短,而其对于增长的推动也 越来越难以持续。短期内 ,基本面在达到峰值前仍然有一些改
善的空间。 然而市场的技术反弹已渐显疲态,同时风险正在不断升级。
中国经济数据具有很强的季节性;周期性商品的价格是滞后指标: 1959 年 ,在一篇发表于农业经济期刊的,题为 《猪周
期和蛛网理论》的重要 论文里 ,阿瑟·哈洛(Arthur Harlow )讨论了当时美国经济里明显的“ 猪周期”。随着蛛网定理的
确立 ,哈洛解释了未来价格预期对于周期形成的作用。在通常为时十二个月的养殖和屠宰周期之上,价格预期还制造了
当前的价格和未来的供给之间十二个月的时滞。随此,一个为期两年的猪周期便诞生了 。经过了五十年的技术改进 ,美
国的 猪周期已经明显缩短 。
出人意料的是,中国的许多经济数据里仍然可以找到猪周期的影子。由于 农耕依赖于变幻莫测的自然,农业社会往往表
现出较强的季节性。然而,中国已经使其亿万人口摆脱了原始的农业劳动 ,并让这些农民投身于城市化的洪流。
我们最近与客户的交流主要讨论了中国的经济周期是否发生了逆转。毕竟,铁矿和螺纹的价格已经飙升了 50% 。甚至连
水泥这种难以运输和储存的商品价格也上涨了,尤其在华东地区,同时水泥产量增加了 24% 。房地产市场已经回暖。数
据显示销售面积三月同比增长 38% ,新开工面积27% ,而一季度房地产开发投资同比增长了6% 。这些周期性板块和大宗
商品价格的强势使市场共识相信中国的增长周期强势回归 。然而,我们并不那么肯定。
焦点图表 1 :中国的猪周期逐渐见顶,然而它是一个滞后的指标;螺纹也是。
资料来源:彭博,交银国际
从彭博信息下载本公司之研究报告:BOCM 〈enter 〉
中国市场策略 2016 年4月 18日
与此同时,我们还与许多房地产开发商的高层管理人员进行了交流。尽管今年一季度的房地产销售情况大幅超出预期,
同时房地产去库存在政策的扶持下而加速,他们对于 2016 年全年的展望仍然有所保留。他们究竟看到了什么是市场共识
忽略了的?
当分析较短周期经济数据的时候 ,我们必须区分领先和滞后指标。以猪肉与仔猪的相对价格变化 来衡量的猪周期是货币
条件的变化滞后指标。当下疯涨的猪肉价格只是对于前期货币宽松的滞后反映。商品价格,如螺纹钢和铁矿石 ,亦然。
直观上,股票价格对于货币供应的变化更敏感。宏观流动性的变化首先反映在增长的改善,然后是螺纹、铁矿石等商品
价格的回暖,最后则表现在消费品价格,如仔猪和猪肉价格的上涨(焦点图表 1 )。流动性的改善,增长的企稳和之前极
度超卖的状态为商品价格的强势反弹创造了非常有利的条件。 然而,这些商品价格的强势不一定可以持续,也不应该视
为增长周期全面回暖的征兆。事实上,我们自己研发的增长和通胀压力的指标已经开始趋于见顶(焦点图表 2 )。
焦点图表 2 :增长和通胀开始逐步见顶
2.5 VAI (工业增加值,趋势调整) 3
2.0 CPI (趋势调整, lag 滞后 ~12 mths 月, RS 右轴)
1.5
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