2009年第4期（总第4期） 我们发现，在我国负债融资与企业价值之间的 .docVIP

我们发现，在我国负债融资与企业价值之间的关系并没有得到一致的结果，因此为了能够更好地反映企业价值，我们有必要寻求产生结果不一致的原因，同时有必要进一步寻找影响负债治理效应的根本因素，起到正确反映企业价值信息的作用。为了满足企业价值最大化，综合体现企业经营管理活动中的资产特性，我们引入资产质量概念。资产质量如何影响债务治理？高负债不能体现高企业价值，那么真正反映企业价值的信息又是什么呢？本文试图在理论分析的基础上结合实证检验，为我国上市公司资产质量、债务融资提供一些经验性证据。 一、 理论分析 （一）资产质量定义和特性 不同观点关注的角度有所不同：张鸣关注财务管理目标下的资产财务质量；王生兵关注资产的盈利能力、流动能力和安全能力；李树华关注资产的未来经济效益；张新民关注资产的变现能力、利用效率和与其他组合增值的能力等。 根据《企业会计准则》对资产的定义，资产是企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。预期会给企业带来经济利益主要是指资产直接或间接导致现金和现金等价物流入企业的潜力。根据ISO9000 质量体系规定，质量是指一组固有特性满足要求的程度。对于不同使用对象有不同的描述，在财务学中，资产质量是指资产所具有的所有特征和特性的总和，在资产运作过程中，能为资产所有者带来经济利益的能力。可以从以下几方面理解：一是，资产质量有一组固有特性组成；二是，这些固有特性是能够给企业带来经济利益的特性；三是，这些固有特性是通过企业在资产的获得、管理及其销售过程中形成的属性。 由此可以看出，资产是企业进行生产经营活动的必备条件，资产质量的优劣直接影响和制约着企业经营活动的兴衰和成败。本文从资产质量的三个维度对资产特性进行分类。首先是资产的根本特性：收益性；其次是质量特性：存在性、结构性和变现性；最后是时间特性：有效性和先进性。 （二）资产质量与债务治理 企业采用债务治理和传递信号，有其成本和收益。其收益包括：债务的税盾作用（Modigliani and Miller，1963）， 债务可以传递公司信息质量（Ross，1977；Leland and Pyle，1977），债务可以作为反并购工具（Harris and Raviv，1988），可以降低经理人员的代理成本（Jensen，1986）。其成本包括：增大破产风险、经理进行高风险项目投资、投资不足（Jensen and Meckling，1976）等。因此债务融资选择要依据企业自身资产质量，只有在选择债务融资方式带来的收益大于成本时，才能起到很好的治理作用。只有高资产质量企业采取高债务融资才能增加企业价值，而低资产质量企业采取高债务融资会适得其反。 因此作出如下假设：H1a：高资产质量高债务企业，债务融资与企业价值之间为正相关关系。 H1b：低资产质量高债务企业，债务融资与企业价值之间为负相关关系。 由于“预算软约束”行为的存在，使得国有控制企业资本结构的选择与资产特性并不直接挂钩，使得企业不一定在高资产质量条件下选择高负债，低资产质量企业也有可能选择高负债。非国有控制企业资本结构的选择依据其自身资产质量来降低代理成本，增加企业价值。只有预计企业未来经济效益好的前提下，才会利用较高负债。因此作出如下假设： H1c：在国有控制企业中，低资产质量债务融资与企业价值负相关关系明显，在非国有控制企业中，表现不明显。 可以推断出，高债务传递高企业质量的实质是高资产质量带来高企业价值。因此可以预期，高资产质量带来高企业价值。我们做如下假设： H2：资产质量与企业价值之间为正相关关系。 二、研究设计 （一）样本筛选 本文选取2001—2005 年A 股上市公司为样本，由于金融类企业财务指标的含义与其他企业相应指标的含义不同，故将其剔除，并剔除部分数据缺失的公司，为了排除极值对结论的影响，本文剔除了公司债务融资比例、市场价值等指标最大与最小各1％的观测值，最后样本是4820 家。所有财务数据来自于国泰君安公司与香港理工大学联合开发的CSMAR 数据库，所有市场数据来自于Wind 咨询数据库。 （二）研究方法 1. 被解释变量。 Tobinq 代表托宾Q =（每股市场价格× 流通股股数+ 每股净资产× 非流通股股数+ 债务账面价值）/ 总资产。 2. 解释变量。 Dz 代表债务融资率= 债务融资净额/ 年末公司总资产，债务融资净额=（年末短期借款+ 长期借款+ 应付债券）-（年初短期借款+ 长期借款+ 应付债券）。 为了更好地衡量资产质量，本文采用主成份分析方法来衡量资产质量。Factor1 代表资产质量结构性；Factor2 代表资产质量有效性和盈利性；Factor3 代表资产质量先进性；Factor4 代表资产质量变现性；Factor5 代表资产质量存在性和部分