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解读安倍经济学 中国金融四十人论坛特邀成员 孙国峰 [ 2013-07-09 ] 共有0 条点评 提要：从安倍经济学的实施效果来看，第一支箭取得了明显的短期效果，但是最近 市场普遍认为第三支箭回避劳动力市场改革，加之同时受到了美联储退出量化宽松货币 政策意向的影响，日本股市下跌，日元有所反弹。这些情况可能反映了安倍经济学存在 的一些内在的矛盾。首先是第一支箭的内部矛盾，即量化宽松货币政策带来的通胀预期 与压低市场利率之间的矛盾。其次是第一支箭和第二支箭之间的矛盾，即量化宽松货币 政策推高通胀和财政可持续性之间的矛盾。再次是第一支箭和第三支箭的矛盾，即货币 政策很难解决日本经济结构的问题。总体而言，安倍经济学这三支箭，关键在于质化和 量化宽松的货币政策，但能否成功还取决于第三支箭能否切实增强日本经济的火力和弹 性，只有这样才可能形成良性循环，促进经济的可持续增长。 一、安倍经济学的主要内容 安倍经济学涵盖量化质化宽松货币政策、财政刺激和经济改革“三支箭”。第一支箭 是基础货币年增长60-70 万亿日元（6200-7300 亿美元），两年内翻番，以在两年内实现 2% 的通胀目标；第二支箭是安排500 亿美元公共项目和1000 亿美元额外预算支出；第 三支箭则主要提出一系列目标，包括未来 10 年名义和实际GDP 年均增长3%和2% ，2020 年前吸引的FDI 和农产品出口实现翻番，力争到2015 年将财政赤字减少至2010 年的一 半，具体措施包括设立国家战略特区、向企业提供税收优惠、推广行业整合、安排养老 基金增持股票等。 从日本当局的意图看，第一支箭是核心，旨在以超宽松货币政策压低中长期国债收 益率，刺激私人投资和企业盈利预期，推动资产价格上涨并增强财富效应，以财富效应 和通胀预期刺激消费，通过投资和消费联动提振经济增长。在此过程中，财政刺激和经 济改革提供助力，加快经济复苏的正向循环。 二、市场对安倍经济学的反应 由于4 月4 日公布的第一支箭量化宽松货币政策规模远超市场预期，加上日本出口 改善、今年第一季度GDP 增幅达到3.5%，日股上涨与日元贬值相互联动，日经225 指 数曾上涨了29% ，日元对美元汇率一度贬值了10.3%至103.74 日元，而受央行通胀目标 影响，基准的10 年期国债收益率从0.33% 的历史低点迅速攀升，5 月23 日一度突破1%， 出乎日本当局意料。由于6 月5 日公布的第三支箭回避劳动力市场改革（据估计日本企 业冗员多达460 万人），也未涉及商业团体企盼的全面下调税率，市场对安倍经济学的 信心由强转弱，日本金融市场大幅波动，至6 月21 日日经225 指数回调17%，日元对美 元汇率反弹5.9%至97.9 日元，日元贬值利好和股市上涨的财富效应迅速缩水，但10 年 期国债收益率仍徘徊在0.9%左右，是第一支箭公布前的两倍多，这也是日本当局不希望 看到的结果。 三、安倍经济学存在内在矛盾 安倍经济学一度增强市场信心，日本出口和实体经济也确实受益于去年9 月以来开 始的日元新一轮贬值，但随着时间的推移和市场的大幅波动，安倍经济学的内在矛盾也 逐渐暴露。 一是第一支箭存在内部矛盾，即量化宽松货币政策带来的通胀预期与压低市场利率 之间的矛盾。日本央行提出两年内实现2% 的通胀目标，如果市场确信如此，则名义利率 将随通胀预期升温而上升，这与央行购债试图压低国债收益率存在内在矛盾，一旦投资 者担忧利率上升而抛售日本国债，国债收益率就会逆央行之意上升，此时如果央行出手 干预，国债收益率就会大幅震荡，短期内利率上升和大幅波动均不利于稳定投资者和消 费者预期。事实上，日本主要银行4 月份已抛售所持国债的11%。 二是第一支箭和第二支箭之间的矛盾，即量化宽松货币政策推高通胀和财政可持续 性之间的矛盾。市场普遍认为，如果2%通胀是在实际经济增长的伴生下实现的，那么利 率上涨是好的，经济增长所带来的税收增加有望覆盖因利率上升而增大的国债利息支出， 财政状况总体是趋于改善的。但如果由于货币因素迅速推高通胀预期，使得利率上涨先 于经济复苏，抑制消费和投资，反而会恶化财政状况。日本国内抵押贷款利率已连续两 个月上涨，很明显，这些不受欢迎的利率上涨受到了市场对通胀担忧的推动，而不是由 实体经济复苏和逐步实现全面就业驱动的受欢迎的利率上涨。 美国等推行QE 的高负债国家也面临类似矛盾，但日本的矛盾更加突出。第一，日 本债务负担沉重，对利率上升的容忍度较低。日本政府负债高达GDP 的230% ，庞大的