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股权结构、管理者过度自信与企业非效率投资 摘要：本文选取2009―2013年我国沪深两市A股上市公司作为研究样本，采用Richardson（2006）残差模型，对管理者过度自信与企业非效率投资的关系进行实证研究，并加入股权结构这一变量，研究第一大股东持股比例和管理者过度自信对企业投资效率的影响。研究结果表明：管理者过度自信会导致企业非效率投资程度加深;上市公司的非效率投资与大股东的控制权密切相关。 关键词：高管过度自信 投资过度 投资不足 股权结构 一、引言 对企业投资行为的研究，一直是公司财务决策行为研究的重点。学者们先后提出的托宾Q理论、融资约束理论以及委托代理理论很大程度上加深了人们对企业投资决策行为的认识和了解，促进了企业资源的优化配置，也提高了经济效益。但这些理论的研究大多建立在“理性经济人”假设的基础之上，着重研究投资决策的模型、方法、步骤，而忽视对决策者心理分析。行为会计学理论的研究表明，高管作为公司投资决策者之一，其个人心理特征对公司投资决策将产生重要影响（Thaler，1999）。因此，在实际投资行为中，对企业非效率投资行为的研究，仅在以“理性经济人”假设为前提下的传统财务投资理论是不能完全解释的。 股权结构问题，作为公司内部治理的核心，对其在公司内部治理中的作用研究，较早应属Berle和Means（1932）。国内外学者围绕这一研究领域做了大量的理论与实证分析，但他们的研究都集中在不同股权持有人之间的相互关系上，而对在不同股权结构下，高管与企业非效率投资的相关性研究并不多见。因此，探讨在不同股权结构下，高管与企业非效率投资的相关性，为设置更合理的股权结构，以降低高管个人行为导致企业非效率投资问题逐渐成为公司财务理论研究的新热点。 二、文献回顾 1986年，Roll首先将高管过度自信理论引入公司财务研究领域，他针对高管普遍过度自信的特点提出自大假说，指出公司的很多不成功的并购案例都源自高管过于相信自己对被并购公司估价的精确性。1989年，Cooper通过对企业家的调查研究发现，80%以上的公司管理者都认为自身经营公司的未来前景是一片美好，但事实上只有不到30%的公司未来前景是美好的。Merrowetal（1981）认为过度乐观在另一层面上，还会导致管理者容易产生控制幻觉，而对自己的控制能力无比坚信，致使管理者往往会高估经营成功的概率，而低估经营失败的可能。Heaton（2002）发现，过度自信的管理者主观上认为自己企业成功的概率大于其他企业，会非常乐观地低估设备投资成本、损失或者过高估计销售收入，或认为资本市场出现牛市的概率会大一些，对市场估计十分乐观。 随着研究的深入，国内外学者分别研究了高管过度自信与企业投资决策，投资行为以及非效率投资之间的关系，由于投资行为被认为是投资决策的执行过程，同时高管的心理特征会通过影响投资行为进而引发非效率投资。Odean（2002）建立了一个简易的资本预算模型，比较了过度自信高管和理性高管的投资行为，发现过度自信的高管具有风险偏好，并且在投资中会较早地接受一个项目;而理性的高管则由于对风险的规避会推迟投资一个项目。Heaton（2002）构建了一个非效率投资模型。该模型主要针对自由现金流量问题，基于高管过度自信系统地研究了其对公司投资的影响。 鉴于此，本文将结合我国特殊的制度背景，以2009―2013年的沪深150家上市公司为样本，分析高管过度自信对企业非效率投资的影响，并试图探讨在不同股权结构下，高管过度自信对企业非效率投资的影响。 三、研究设计 （一）样本选择及数据来源 根据研究需要，本文选取2009―2013年我国沪深两市A股上市公司作为研究样本。同时，依据以下标准对初始样本进行了筛选：（1）剔除ST、PT类公司，因为该类型公司的财务状况异常，容易影响研究的可靠性;（2）剔除金融行业的公司，因为金融行业与其他行业使用的企业会计准则大有不同，相关指标在金融行业与非金融行业之间不具有可比性;（3）剔除相关数据缺失的公司。本文所有数据均来自CCER数据库及同花顺软件。 （二）指标的选取 为了进一步研究股权结构、高管过度自信与企业非效率投资之间的关系，本文分别选择了解释变量、被解释变量、控制变量三大类。其中解释变量分别为高管自信度、公司股权结构;被解释变量选择了过度投资、投资不足;控制变量选取了公司规模、子公司数目、存货率、应收账款、净资产收益率、资产负债率、董事会人数、公司所在地。具体见表1。 （三）研究假设 行为会计理论认为：过度自信的管理者即便是忠于股东、忠于企业的，不参考代理理论和信息不对称理论，其所做出的决策也可能是非理性的，从而对企业经济行为产生影响，使股东利益遭受损失。管理者过度自信普遍存在于经济管理领域，并且通常会对企业产生不利的影响。由此，提出假设：