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背农经营何以出现折价？ 摘要：本文从我国中小股东与大股东之间的代理问题角度，运用比较分析法与回归分析法对背农经营农业上市公司的股权结构进行分析，研究发现，国有股比例越高，公司价值越大；法人股比例越高，公司价值越大；流通股比例越高，公司价值越小；股权集中度越高，公司价值越大。代理理论不仅解释了农业上市公司背农经营的动机，也说明了背农折价的原因。 关键词：背农折价 代理问题 一、引言 农业上市公司作为我国农业行业的“龙头企业”，长期以来得到了国家在财政上的大力支持，是推动现代农业发展的龙头和连接农民与市场的纽带。但是，与人们通常对农业公司上市融资后能显著做大做强的预期不尽一致的是，数量众多的农业上市公司在得到国家扶持的同时，却进行着各种与农业不相关的多元化经营。截至2014年末，通过沪深两市上市融资的农业上市公司已超过80家，大部分存在不同程度的不相关多元化经营现象。背农经营不仅占用了国家的扶农资源，也导致了农业上市公司价值的大幅度下滑。对于农业上市公司多元化经营的研究，大多数学者支持背农经营导致折价的结论。而对于农业上市公司多元化经营折价，以及明知折价却依然采取不相关多元化经营的根源，相关研究还很少。因此，本文首先研究农业上市公司背农经营的折价情况，然后从我国控股股东与中小股东的代理问题这一角度对农业上市公司折价进行分析。本文与现有研究农业上市公司多元化经营文献的不同之处在于：一是我国学者关于农业上市公司背农经营的研究大多集中于绩效评价，本文从实证角度分析了背农折价的动机与原因；二是前人大多没有对背农与非背农经营进行对比分析，本研究将两者区分开来并进行了比较研究。对于背农的界定，本文按照背农程度的不同，将农业上市公司的不相关多元化经营分为两种：（1）完全背农，比如通过资产重组等，彻底撤出了农业；或者公司的涉农资金和业务仍然保留，但公司的主营业务发生了改变。这两类公司由于行业属性发生了变化，不作为本文的研究对象。（2）部分背农公司主营业务是农业，行业属性未变更，但大量投资与农业无关联的非农行业，这部分公司是本文的研究范围。 二、相关文献综述 对于多元化经营折价原因的解释，各种学说大多以代理理论作为支撑。自从Berle and Means（1932）提出“企业所有权与控制权分离”这一重要命题之后，股东与经理人之间的利益冲突就成为经济学研究中的一个热点话题。Denis（1997）认为当管理层持股比例较低时，多元化经营带来的个人收益会大于股东成本，基于理性人的角度，管理层会采取多元化策略。随着管理层持股比例的增加，因多元化经营而产生的股东价值损失也会增加，此时管理层更倾向于抑制多元化经营。当管理层持股继续增加到一定比例后，因多元化经营产生的个人利益会大于个人的股东价值损失，管理层会选择多元化经营策略，因此管理层持股比例与公司多元化经营取向呈先下降后上升的U型曲线。Shleife和Vishny（1986）指出，虽然存在小股东搭便车的现象，但外部大股东仍然有动力去搜集信息，监督管理层。特别是大股东有时会直接参与公司的经营管理，从而能有效解决外部股东与内部管理者信息不对称的问题。大股东既有动机也有可能去监督内部管理层，可见股权的适度集中有助于解决传统的委托代理矛盾。Stefan and Markus（2005）的研究显示，控股股东与中小股东之间具有比较明显的代理问题，控股股东为了最大化自己的利益，会选择不同的多元化经营水平。 相对于制度完善、股权分散的英美国家，我国股权高度集中的上市公司中的代理问题更多的体现在大股东与中小股东的利益冲突上，具体表现在大股东凭借其控制权地位进行侵害中小股东的“掏空”行为。我国学者张翼、李习、许德音（2005）认为，上市公司多元化经营程度和国有股比例呈U型曲线关系，委托代理矛盾刺激上市公司采取不合理多元化经营。而韩忠雪（2006）指出，国有股权与上市公司多元化是负相关的，我国上市公司“内部人控制”与大股东控制同时并存的情况导致了严重的委托代理问题。股权集中度高的国有公司多元化经营程度相对较低且具有较好的经营业绩。包晓岚（2014）指出，股权制衡度与自利性归因倾向反向相关，第二到第十大股东持股能有效监督第一大股东，降低第一大股东侵占中小股东利益的可能。王晓巍、陈逢博（2014）以创业板的267家上市公司为样本，研究发现企业价值随第一大股东持股比例呈先下降后升高最后再下降，企业价值与法人股持股比例正相关，法人股持股比例的增加有利于提升企业价值。笔者认为，目前我国学者对上市公司多元化经营的研究存在一定的局限性：（1）研究多以截面数据为主，多数没有动态考虑到时间因素对研究的影响；（2）绝大多数研究以整个上市公司为研究对象，对行业的研究较少。本研究将克服以往研究上市公司多元化经营的局限性，选取51家农业上市公司为研究对象，