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股权结构与公司短期兼并绩效的实证研究 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2015）22-0060-03 摘要：本文以深沪两市2009―2010年间发生兼并并且股权高度集中的上市公司为样本，实证分析股权结构与短期兼并绩效的相关性。研究发现：在股权结构高度集中的情况下，第一大股东持股比例与短期兼并绩效呈正相关；控股股东的国有股属性与短期兼并绩效呈负相关，但并不显著；股权制衡度与短期兼并绩效呈正相关，但并不显著；管理层持股比例与短期兼并绩效呈正相关。 关键词：上市公司 股权结构 短期兼并绩效 008年金融危机的爆发，使得全球需求结构发生重大变化，并引发了许多企业倒闭，同时我国传统经济发展方式的“软肋”尽显。在此背景下，我国陆续出台了鼓励企业间兼并重组的政策，由此迎来了国内新的兼并高潮。兼并作为转变经济发展方式、推动产业结构优化升级的重要途径，为企业更好的成长提供了良机。股权结构作为公司治理的核心部分，对于企业的兼并收购决策有重大的影响，不合理的股权结构很有可能直接影响兼并交易质量，因此研究股权结构对企业兼并绩效的影响，进一步了解股权结构在兼并绩效中所起的作用，对于优化我国股权结构，提高企业兼并绩效具有重要意义。 一、文献回顾 国内关于股权结构与并购绩效的实证研究，主要集中于第一大股东持股比例、控股股东属性、股权制衡度以及管理层持股等四个方面对并购绩效的影响，但是并未得到统一的结论。 关于第一大股东持股比例与并购绩效的研究，存在两种相反的结论。冯根福、吴林江（2001）分析检验1994―1998年间我国上市公司的兼并绩效，发现并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。李善民、曾昭灶（2004），潘杰、唐元虎（2005），许艳芳、文旷宇（2009）研究也得出了同样的结论。然而，刘大志（2010）以沪深两市2003―2004年40家上市公司为样本，研究发现第一大股东持股比例与并购绩效负相关。李君（2007），胥朝阳、黄晶（2010）的研究也表明二者负相关。 关于控股股东国有属性对兼并绩效的影响研究，多数研究结论表明国有控股性质对并购绩效具有负效应。李心丹等（2003）采用数据包络法（DEA），以发生并购的103家上市公司为样本，研究发现国有的集中控股对企业并购绩效产生负面影响，法人股控股的企业在并购后绩效提高较快。李继志、唐英（2008）以2003年发生并购的上市公司为样本，发现非国有控股公司的并购绩效优于国有控股公司。但是，潘颖等（2010）以2005年发生并购的上市公司为样本，发现控股股东性质对并购绩效并无显著影响。 关于股权制衡度对并购绩效影响的研究，研究结论基本一致。欧阳陆伟、袁险峰等（2011），王琳、张睿（2006）等研究表明股权制衡度与并购绩效呈正相关性。蒋弘、刘星（2012）有了进一步的研究，其以2005―2007年发生并购的上市公司为样本，实证结果也表明公司的股权制衡程度与并购绩效存在正相关关系，并且在经历一段时间后股权结构仍对并购绩效有较强的影响力，但是当公司的第一、二大股东性质相同时，股权制衡就会难以发挥作用。 关于管理层持股对并购绩效影响的研究，结论反差较大。李善民（2002）以1999―2000年主并上市公司为样本，实证研究发现管理层持股比例与并购绩效负相关。但是，李善民、朱滔（2005）实证检验得到了相反的结论。李善民（2009）以1999―2007年上市公司的并购事件为样本，发现管理层持股在一定程度上缓解其谋取私有利益而毁损股东价值的并购行为，有利于并购绩效的提升。 国内学者研究结论存在较大的差异性，可能主要由于样本数据的选取与处理，以及并购绩效的衡量方法不同所致。由于长期绩效数据需要的时间跨度较长，本文主要研究短期兼并绩效。本文选取2009―2010年发生兼并并且股权高度集中的上市公司为样本，选用净资产收益率衡量上市公司的经营绩效，并用兼并当年相对于兼并上年的净资产收益率的增长率来衡量短期兼并绩效，然后运用多元线性回归，检验在股权高度集中情况下，股权结构与短期兼并绩效的相关性。 二、股权结构与短期兼并绩效的实证研究 （一）研究假设 1.第一大股东持股比例对兼并绩效的影响。股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。本文用第一大股东持股比例衡量公司股东持股的集中度。关于第一大股东持股对绩效的影响研究有侵犯假设与监管假设两种理论。Pound（1988）提出的侵占假设认为，控股股东与外部小股东的利益并不一致，二者之间经常出现严重的利益冲突，控股股东可能会牺牲其他股东的利益来追求自身利益。监管假设则与侵犯假设观点相反，其认为第一大股东由于不直接经营管理公司，因而他们就有动机去影响和监督管理者，以确保自身的利益。Sheife