正确理解对价内涵, 用可流通底价明确上涨预期.docVIP

研 究 报 告 Research Report 2005―5 2004年6月12日 正确理解对价内涵，用可流通底价明确上涨预期 刘纪鹏 一、股权分置改革法律依据的演变 （一）国家股按市价减持的法律依据 （二）补偿和双向补偿概念的提出 （三）对价概念的提出 （四）A股含权、补偿、对价三者的关系 二、对价在股权分置改革中的内涵和意义 （一）股权分置改革中的对价内涵 （二）对价与补偿的比较 （三）结论 三、可流通底价的设定是对价理论的最好应用 （一）何谓可流通底价 （二）为何设定可流通底价 （三）大股东能否接受时间、价格双约束 （四）用可流通底价实现对价的上市公司适用范围 （五）流通股股东是否接受可流通底价 四、运用可流通底价解决股权分置要回答的四个问题 （一）达不到可流通底价是否是没解决股权分置 （二）达不到可流通底价是否应继续执行分类表决制度 （三）可流通底价是否是“一触即通” （四）三年内达不到可流通底价怎么办 正确理解对价内涵，用可流通底价明确上涨预期 刘纪鹏 一、股权分置改革法律依据的演变 从2001年6月起至今，长达四年的股权分置改革在激烈的争论中经历了国家股减持、全流通和解决股权分置三个不同提法。相应地，在这三个不同提法所经历的不同时间阶段，用何种思路解决股权分置的法律依据也从国家股可以市价减持演变到全流通股民应被补偿，进而发展到今天股权分置由两类股东对价协商解决。 （一）国家股按市价减持的法律依据 2001年6月颁布的《减持国有股筹集社保资金暂行办法》中规定，国有上市公司在IPO和增发融资时，国有股按市价减持10%，收入缴社保基金。《减持办法》在出台前，监管部门曾开会征求学者的意见。笔者在一次会议上曾向主持会议的同志询问《减持办法》的法律依据，得到的回答引用的是监管部门从香港请来的法律顾问的解释，即国家股是代表国家利益的特殊股权，国家股东是代表全国人民利益的特殊股东，减持是为了筹集社会保障基金，因此，可将其作为公共产品执行国家公共政策，超越其它性质的股权进行特别减持。 事实上，这一法律依据是不充分和无法成立的。大陆股份制改革中形成的国家股和香港在金融风波中狙击金融大鄂在二级市场入市形成的官股是不可比的。（详见“2001年11月19日中国证券报《国家股减持的争论与思考》”） （二）补偿和双向补偿概念的提出 补偿的提法最早是由我在《补偿式全流通试点可成为市场利好》一文中提出的（详见2002年11月23日《证券市场周刊》）。在当时之所以使用补偿式全流通这个词是由于下述两个考虑： 首先，2001年10月，尽管不恰当的国家股市价减持做法被暂停，但国家股按市价减持的做法已预示出数量庞大的非流通股在未来也可能会按市价进入流通，国家股减持是“子雷”，下面却拖着一颗的非流通股可流通的“母雷”，杀伤力巨大。2002年1月召开的“国有股减持方案专家评议会议”上，主持人的发言又引出了“解决上市公司非流通股的流通性问题，使新上市公司的股份不再延续部分流通、部分不流通的惯性，这是我国证券市场当前的重要任务”（见2001年1月14日中青报《国有股减持思路出现重大突破》）。对这一问题的争论已经深入到我国股市最终一定要完成的双股并轨时非流通股究竟以何种方式、何种价格进入流通？因此有必要从保护股民利益出发，告诉流通股股东在国家股增量减持的背后，还隐藏着近4000亿非流通股按市价并轨流通的风险。 但当时一提全流通市场十分恐慌，而并轨又必将来临，要避免这一风险，只有在抵制按市价减持、自然并轨的同时，尊重国情，探索给股民补偿式的减持和流通思路。 那么补偿的法律依据又何在呢？由于股权分置导致流通股股东以过高的IPO价格在一级市场申购和在二级市场购买股票，而这一切都是在信息和风险预测及防范未公开披露的情况下发生的。虽然每一个上市公司所披露的招股书均表明非流通股暂不流通，但众所周知，非流通股的可流通对流通股股东来说是巨大的风险，而这一重大风险，并未在招股书风险的预测和防范这一章节中给予充分的表达和披露，这直接导致股民在购买股票时忽略了非流通股可流通的风险。因此，政策和法律是应承担责任的。这就是补偿的法律依据。 但在实际中，一提补偿就是大股东补偿小股东，而补偿又被理解为赔偿，成为过错方。甚至一些人认为国有及国有控股上市公司的大股东是国家，国家代表的是全民，股民是投机者，不能让13亿人向7000万股民赔偿。而民营上市公司的大股东也对这一词不理解，他们认为股权分置不仅欠股民的账，而且也造成大股东所持的股份不能流动，制约其发展，欠大股东的账。加上解决这一问题要靠两类股东协商解决，因此，笔者多次提出双向补偿，双向认同，实现双赢（见《用双赢式全流通来振兴中国股市》2003年11月21日上海证券报）。其中，对非流通股股东的补偿就是让其持有的股份