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投资经典翻译系列之一 虚幻的盛宴 BLOWING BUBBLES in the Punch Bowl 作者：JOHN RUBINO 译文源于 C FA MA G A Z I N E / MAY- J U N E 2 0 0 7 1 投资经典翻译系列之一 虚幻的盛宴 通过研究估值过高的公司的历史，投资者将受益匪浅，可以发觉未来的警告信号 2000 年春天，技术股泡沫泛滥时，Jeff Bronchick 的电话响了，他的几个资金经理的朋 友打电话问他同样的问题：“你有没有听到 Bill Miller 怎么评论你？” Jeff Bronchick 是 CFA，现在任洛杉矶的 Reed Conner Birdwell 公司的首席投资官。 当时，他是热门网站“TheS”为数不多的几个“价值”评论员之一。他在最近的专栏文 章中，尖锐地质问 Legg Mason 公司著名的基金经理 Miller 大举进仓A 公司的 股票是否明智。Bronchick 回忆道，专栏文章发出不久，Miller 在一次投资者会议上说：“他 （Bronchick ）发表演讲，做PPT 展示，然后说：‘现在我们有了 Bronchick 模型。’接着， 他又在全球最聪明的 400 个人面前羞辱我。”事实证明 Bronchick 是正确的，而 Miller 是错 误的。Amazon 公司的股票在下一年中下跌了 80%。现在 Amazon 的股票交易仍然活跃， 价格也不错，但是，即使是今天，其价格仍低于 2000 年初的水平。 这里面至少可以吸取两个教训。第一，退出快速成长的股票可能会损害你的声誉，至少 在短期内会影响。第二，当市场位于高位时，即使是最聪明的投资者也会被定价极不合理的 股票所戏弄。 所以，如果估值过高的股票在所难免，他们的出现是不是有什么预兆和规律呢？答案是： 既有也没有。具体情况因股票而异，但有一些共同适用的规律，包括： 新颖。1929 年时，估值过高的股票有上百只，但 1933 年时却很少。为什么呢？购买 恐慌通常发生在市场气氛高涨、贪婪超过恐惧的时候。当新技术、新商业惯例、或者领导层 变更使投资者认为经济周期已经结束时，这种状况最容易发生。如果经济衰退已经过去，那 么那些过时的、规避风险的商业惯例和估值模型也要成为过去。杠杆成为“创新” ，胆大者便 可以从中获利。 市场情绪高涨。当情绪高涨的人们看到无限的前景时，他们愿意为这一过程的驱动力量 付出高额成本。他们中，有些雄心勃勃的公司的确改变了世界（如 Cisco ），但有些是泡沫 的产物，泡沫一旦破灭，他们便难以生存。想一想当年的网络公司和次级贷款公司，当市场 情绪从高涨转为恐惧和厌恶时，过高的估价破灭了。下面是一些例子： 美国无线电公司（RCA ）, 1929 20 世纪 20 年代是一个新的经济时代。第一次世界大战后，短暂的和平时期到来。突然 之间，人们有能力购买 Model T （福特的著名车），收音机使人们可以实时收听广告信息。 Rockefeller、J.P. Morgan 等经营的公司托拉斯使商业合理化。时任美国财政部长 Andrew Mellon 降低税赋。同时人们认为 1913 成立的、旨在控制美国货币供应的联邦储备委员会已 经消除了经济周期。 乐观的消费者开始贷款购买汽车和房子。投资者开始推测公司在遥远的未来的业绩表 现，并用前所未有的高价购买股票。当时，政府对市场的监管极为有限，大鱼吃小鱼现象频 频发生，投机者操纵股价，从中牟利。 道琼斯工业平均指数（DJIA ）从1928 年的 191 点上涨至 1929 年 9 月的 381 点，投资 者透支率（margin debt ）飞涨，市场市盈率在20 年代早期认为比较稳健的水平上增长两倍, 达到 30 倍，。 每个人都需要美国无线电公司（Radio Corporation of America，RCA ）这一领先的无 线电设备制造商。美国的每个家庭、每辆车上都将安装收音机，欧洲和亚洲的家庭和汽车上 也将随之安装。广阔的前景在 RCA 面前展开，随之而来的，公司的股价也从 1928 年的 19