公用事业-绿电专题一：136号文转变行业发展逻辑，利好因素累积绿电有望否极泰来-兴业证券[蔡屹,李静云,史一粟,朱理显,满明昊]-20250710【24页】.docxVIP

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2025.06.22

分析师：蔡屹

S0190518030002

caiyi@

分析师：李静云

S0190522120001

lijingyun@

分析师：史一粟

S0190523110001

shiyisu@

分析师：朱理显

S0190525010004

zhulixian@

研究助理：满明昊

manminghao@

绿电专题一：136号文转变行业发展逻辑，利好因素累积绿电有望否极泰来

投资要点：

l绿电板块估值已回落至2020年“双碳承诺”之前。绿电板块行情开始于2020年“双碳承诺”及全面平价上网政策，在量增的广阔空间和价格的稳定性预期下纯绿电公司如龙源电力在2020年10月至2021年底区间内涨幅达到276%，火电转型绿电公司如华润电力、中国电力亦于2021年中开启上涨行情。但2022年以来由于消纳压力、电价下滑、补贴核查等多重因素叠加，使得2022年至2025年6月底港股绿电公司经历了大幅度回调，期内龙源电力、大唐新能源分别下跌61%、32%，估值已回落至此轮“双碳行情”启动之前。站在目前时点看，风光发电在新型电力系统中逐步成为主力电源是较为确定性的趋势，多重利好因素逐步累积，绿电板块在经历3年回调之后有望重新走出上行趋势：

n136号文重塑行业发展逻辑，绿电进入“稳存量、卷增量”的新时代。2025年初国家发展改革委印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，明确新能源发电全面进入市场化交易，但设立差价结算机制，纳入机制电量的部分可以获得机制电价与市场交易均价差额的补偿，从目前各省落地情况来看，存量项目机制电价基本为各省标杆电价，机制电量与现有保障性政策衔接；增量项目机制电价通过竞价形成。在“稳存量，卷增量”的政策导向下，存量项目收益下滑的担忧有望得到缓解，绿电运营商对于增量项目投资或趋于谨慎，改善现金流状况。

n化债背景下国补回款有望加速。由于长期以来可再生能源附加电费收入低于补贴支出需求，各绿电运营商应收款规模偏大，如中广核新能源、龙源电力、大唐新能源截至2024年底应收账款与净资产比值分别为58%、54%、61%，中国电力、大唐新能源应收账款额高于公司市值。2022年国家电网、南方电网已成立北京、广州可再生能源发展结算服务公司用于承担可再生能源补贴资金管理业务，明确在财政拨款基础上，补贴资金缺口按照市场化原则通过专项融资解决，但具体补贴方案一直未得到落实，正如同2021年全面平价上网时代开启后中央财政于2022年下发大额资金解决部分历史补贴拖欠问题，2025年是新能源全面市场化的启程之年，叠加政府扩张财政开支刺激经济、地方化债等宏观背景，我们认为当下是国家财政安排专项资金解决历史拖欠补贴的良好契机。

n绿电环境价值逐步释放。绿电相较于传统火电的最大优势即为其绿色价值，因此需要获取绿色溢价来弥补时间价值上的劣势，我国绿证于2025年5月获得全球主要气候组织之一RE100全面认可。2024我国年绿证交易规模达4464亿千瓦时，同比增长364%，占同期新能源发电量比重约22%。绿证已在《能源法》中确定为绿色能源消费促进机制的关键要素，从省级层面落实消纳责任到高耗能行业强制消费绿电，例如2025年国家发展改革委发文明确化工、钢铁等高耗能产业到2030年前绿电消费比例不低于全国平均可再生能源消纳责任权重，国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在80%基础上进一步提升。绿电消费场景不断丰富，并通过市场化交易确定价格，有望促进绿电环境价值发现，利好终端绿电运营商。

l投资建议：绿电板块在消纳压力、电价下滑、补贴核查等多重因素叠加下估值已经回落至此轮“双碳承诺”行情启动前。站在当下看，136号文的出台转变了行业发展格局，存量项目通过机制电价稳定了收益预期