房地产-房地产行业：近期消费市场韧性凸显，购物中心估值情况该如何看待？-兴业证券[靳璐瑜,洪波]-20250711【13页】.docxVIP

行业跟踪报告|房地产证券研究报告

行业评级

行业评级中性（维持）

报告日期2025年07月11日

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分析师：靳璐瑜

S0190520080003

jinluyu@

分析师：洪波

S0190523040002

hongbo@

近期消费市场韧性凸显，购物中心估值情况该如何看待？

投资要点：

l年初以来，购物中心经营情况出现边际修复。今年在一系列政策的带动下，消费市场呈现复苏态势，2025年5月社零总额同比+6.4%，为2024年以来单月最大增幅。同样，购物中心作为线下消费的重要载体，头部购物中心运营商业绩表现也延续增长势头。而就行业整体而言，尽管客流增幅较去年放缓，但2025年Q1仍然延续双位数增长，韧性十足。我们尝试通过一级大宗交易市场和二级REITs市场来观察购物中心的估值情况。

l零售物业大宗交易活跃度有所提升，一线城市零售物业资本化率约为5.5%-6%。零售物业（购物中心+商铺）大宗交易近年来成交占比持续上升，并于2024年超越工业、办公类别，成为成交占比最高的中国房地产资产类别，占比达到31%。2024年，中国零售物业交易总额达769亿元，绝对规模高于过去七年平均水平。我们认为2024年零售物业大宗交易景气度提升的原因是：1）需求端：零售物业与消费高度相关，近年来政府工作报告反复提及提振消费，政策对于基本面有一定支撑。2）供给端：部分房企寻求将购物中心变现转让以对冲短期偿付压力。从具体的案例来看：1）博裕基金收购北京华联北京SKP：虽然北京SKP为百货，经营模式与一般购物中心有所差异，但我们尝试按照用购物中心视角去测算资本化率，经我们测算资本化率约为4.8%-6.1%之间。2）领展集团收购七宝万科广场：第一阶段（2021年4月）：领展以27.72亿元从新加坡GIC手中收购七宝万科广场50%股权，经我们测算资本化率约为4.5%。第二阶段（2024年2月）：领展以23.84亿元从万科手中收购剩余50%股权，经我们测算资本化率约为6.3%。

lREITs市场底层资产优质，经测算后的加权平均资本化率为3.9%。在一系列促消费政策的带动下，叠加项目自身在经营过程中表现的十足韧性，今年多支消费基础设施REITs涨幅超40%，表现亮眼。相较中证REITs全收益指数，消费基础设施REITs相对收益明显。目前已上市购物中心REITs的项目优质，我们把二级市场交易的市值理解为对底层资产的价值重估，经我们测算项目资本化率主要集中在3.5-4.8%之间，加权平均资本化率为3.9%，反映了市场对于上市购物中心经营稳定性的认可。

l优质、流动性好的资产享有更高估值溢价。整体来看，由于一级大宗交易市场流动性较弱，交易双方更加谨慎，整体资本化率偏高，一线城市零售物业资本化率约为5.5%-6%。而对于流动性相对较好的二级REITs市场，项目又相对优质，稳定现金流的属性在今年更加被凸显，优质项目甚至能达到3.5%的资本化率，加权平均资本化率为3.9%。

l投资建议：今年以来，促消费政策持续发力，头部优质购物中心运营方展现出明显跑赢行业的经营业绩，保持正增长。同时，低利率环境下，购物中心的稳定现金流属性被放大，二级购物中心REITs的加权平均资本化率达到3.9%，且当前REITs上市渠道畅通，部分REITs计划扩募纳入新资产。建议关注头部开发商购物中心资产的价值重估机会以及轻资产商管公司运营能力的价值发现，关注新城控股、华润置地（兴证海外覆盖）、华润万象生活（兴证海外覆盖）、太古地产（兴证海外覆盖）、嘉里建设（兴证海外覆盖）。

l风险提示：提振消费政策效果不及预期、购物中心经营业绩不及预期、地产风险加剧。

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