网易云音乐(09899.HK)领先的年轻人音乐社区，付费用户数提升驱动订阅业务增长-250701-国信证券-12页.pdfVIP

网易云音乐（09899.HK）优于大市

领先的年轻人音乐社区，付费用户数提升驱动订阅业务增长

核心观点公司研究·财报点评

领先的年轻人音乐社区。网易云音乐是中国领先的在线音乐流媒体平台，互联网·互联网Ⅱ

核心业务涵盖在线音乐服务、社交娱乐服务及创新增值服务。依托UGC证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛

社区氛围与“乐评文化”沉淀，公司持续强化自制内容与原创音乐人扶0755021

zhanglunke@chenshuyuan@

持体系，构建平台独有内容壁垒。丁磊持股比例约60%。截至2024年，S0980521120004S0980524030003

网易集团持有公司控股权，持有股权约60%；新加坡政府投资公司（GIC）基础数据

合计持股超6%，是第二大机构股东。阿里巴巴当前持股比例低于5%。投资评级优于大市(维持)

合理估值311.00-354.00港元

竞争格局：聚焦年轻人，竞争稳定，版权逐步回归。网易云音乐与腾讯音收盘价239.60港元

总市值/流通市值52143/52143百万港元

乐构成双寡头格局。腾讯音乐市占66%，网易云音乐约27%。音乐平台52周最高价/最低价254.60/87.85港元

集中度高主要系：1）音乐平台当前主要系音乐播放器，用户重复播放近3个月日均成交额186.94百万港元

需求较高。用户在一个平台上收藏歌曲，并形成歌单和个性化推荐，形市场走势

成用户平台粘性；2）中游音乐平台需要支付高额的音乐版权费用。腾

讯音乐与网易云音乐的市场定位是用户需求自然分层的产物，网易云音

乐聚焦年轻人。根据21年招股书，网易云音乐活跃用户中约90%是90

后年轻用户。21年独家版权取消后，网易云音乐版权逐步回归。网易云

音乐通过情感化社区（乐评文化）、身份认同构建（黑胶唱片+个性化

推荐）、圈层内容生态（垂直音乐+IP联动）等打法，将工具型播放器

升级为Z世代的情感归属地，有力稳住了MAU的基本盘。

财务分析：在线音乐业务是核心业务。24年，公司收入79.5亿元，同比

+1%，主要系社交娱乐业务下滑拖累。网易云音乐的两大业务板块分别资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

为在线音乐服务和社交娱乐服务。在线音乐服务是网易云音乐的核心业相关研究报告

务，包括音乐播放、会员订阅、广告及数字专辑销售等，2024年该板块《云音乐（09899.HK）-社交娱乐业务仍在调整期，公司关注利

润释放》——2023-09-01

收入占比为67%。1）24年在线音乐收入53.5亿元，同比+23%。细拆在

线音乐业务，包含订阅业务和其他在线音乐服务。订阅业务收入MAU（月

活用户数）x付费渗透率xARPPU（单付费用户收入）。24年订阅业务

收入44.6亿元，同比+22%。当前公司订阅业务收入增长主要驱动是付

费用户数的增长。2024年网易云音乐付费渗透率分别为25.2%，同比

+3.8pct。24年公司加大订阅业务货币化能力。公司提升货币化能力的

方法包含：①在变现模式单一时主要的驱动因素是付费墙，不断在付费

墙中增加优质内容。②优质权益和垂类内容；③联合会员、促销、ToB

渠道扩展等。当前网易云音乐的付费墙约为腾讯音乐的一半。虽然网易

云音乐当前付费渗透率高于腾讯音乐，折扣和88VIP有拉动