大类资产配置月报第47期：2025年6月，关税风险继续下降，但需求尚待提振.pptx

核心结论：关税风险继续下降，美股有望延续反弹反弹;配置建议：超配关税风险缓释后的美股，低配黄金;目录;美国加征关税风险有缓和迹象，6月预计美联储继续“按兵不动”;基本面边际走弱，后续出口风险缓释与政策落地效果尚待观察。5月已公布的高频数据显示基本面边际走弱，中美经贸谈判推动后续出口风险缓释，以及5月以来降息降准等政策落地效果尚待观察，短期基本面难以对市场形成明显支撑。预计5月社零同比增长4.8%左右，固定资产投资累计同比增长4.0%，其中制造业投资累计同比8.7%、基建投资增速5.8%、地产投资增速-10.2%，出口同比4.5%；5月CPI同比0.1%、PPI同比-3%。

外部风险缓释后，国内政策可能保持定力。4月宏观经济数据较3月有所放缓，关税影响逐步显现，但总体表现不差，其中消费在政策支撑下维持韧性。中美谈判取得进展后经济数据并未显示政策加码紧迫性，因而当前政策重心在于存量政策落地执行，如5月上旬央行一揽子政策落地，故短期内政策再次加码迫切性下降，预计6月国内政策可能保持定力，对市场风险偏好影响不大。;中美关税冲突缓和推动PMI温和回升;目录;2.1国内权益：向上的契机;银行股在兼具稳定（震荡市中熨平波动属性突出）以及属于典型的中长期资金偏好方向、业绩比较基准修改指引下引导向价值和红利配置方向靠拢等属性下，仍具有较好配置价值。

短期市场预计将维持高位震荡行情，银行、保险股符合短期资金的谨慎配置需求。根据我们对6月市场整体的判断来看，由于4月经济数据表现维持一定韧性，刺激政策加码的概率有所降低，在政策继续发力或经济数据持续性好转之前，市场将继续呈高位震荡态势，震荡市中资金仍有谨慎性配置的需求。;动态考虑银行细分领域的估值、股息率以及弹性，当前股份行性价比较高。自对等关税推出后市场阶段底部反弹以来，银行板块内部也出现了较为明显的分化现象。4月8日至5月30日期间，银行细分子板块中，国有大行、股份行、城商行、农商行分别上涨4.8%、11.0%、13.1%、16.0%。从估值上看，截至5月30日，城商行的市净率已经超过国有大行，而相对偏低的为股份行和城商行；从分红上看，国有大行7.3%的股息率明显超过其余三个板块（5.5%左右）；从市值上看，国有大行股份行

城商行农商行，仍能很好的对应大小盘弹性的结论。就股息率来看，即便是财政部注资对国有行的分红会造成一定影响，但国有行的整体分红率仍然较高，但当前估值已经偏高，农商行在小市值属性下弹性较大，但在震荡市中波动较大，且估值也相对较高，配置性价比有所下降，城商行的估值也基本与国有行相近，综合而言股份行仍具备相对优势价比。;关税风险减弱，美股有望持续反弹。美国司法体系内部对特朗普关税存在分歧，或表明后续特朗普进一步加剧关税冲突面临的掣肘可能有所加剧。因而，在“对等关税”最终落地的90天谈判期内，关税风险有望持续缓释。同时，美国经济数据维持韧性下，利好因素不断累积，美股有望继续迎来反弹。;目录;5月降息后，短期内再次概率偏低。央行一季度货币政策执行报告中，政策定调从选择合适时机“调整优化政策力度和节奏”的提法变为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，也表明政策制定整体偏向于谨慎、相机抉择概率提升。5月，央行宣布一揽子系列政策落地，包括降息降准、结构性货币政策工具等，同时维持较高的MLF续作规模维持短期流动性充裕。因而，随着外部关税风险缓释，4月宏观经济数据整体维持韧性，短期内政策加码概率偏低。;期限利差有望继续维持低位。央行一季度货币政策执行报告中，在选择合适时机“恢复国债买卖操作”中央行表示“年初国债市场供不应求状况进一步加剧，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位。1月中国人民银行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需要”。对此，一方面表明10Y国债1.6%可能是央行认为中期利率合意的偏低位置，另一方面央行暂停购买后可能是为了后续配合国债发行预留空间。考虑到当前基本面变动不大，叠加央行政策表态，当前利率水平维持不变概率较大。;3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）有望维持不变;美债：实际利率负期限利差维持震荡。4月美国ISM-PMI小幅回落至48.7%，也表明近期美国经济增速放缓压力增加。同时，4月美国零售销售环比微增0.1%。考虑到美国经济分析局预计美国三季度衰退概率略有抬升，美国经济放缓风险仍未解除，但关税风险缓释对冲，预计实际利率负期限利差维持震荡。;美债：10Y内含通胀预期变动有限，略偏下行。当前10Y内含通胀预期维持在2.3%附近，WTI原油价格低位企稳推动通胀预期企稳。油价再度上行概率较小，对通胀预期影响不大。2025年4月克利夫兰联储5年通胀预期为2.33%，较上月略有下降。随着油价下降和