房地产行业2025年中期磨底未竟，转折已萌.pptx

证券研究报告;;;21年起二手房渗透率大幅提升，虹吸新房需求并主导市场;22年前新房主导房价，22年起二手房主导房价、并趋弱;27城一二手房总成交已趋于稳定，显示需求已有支撑;;;分能级来看，一二线显著强于三四线，其中一线尤其强;但近期二手房房价有所走弱，并挂牌价显著弱于成交价;近期挂牌量快速走高，二手房市场供给增加、改需减少;二手房刚需化，置换链不畅，导致二手房“量涨价不涨”;;;前4月新增供应创新低，成交持平，有效供给不足问题显现;近期新房房价强于二手房，同期新房月度去化率改善;值得注意的是，各城市间新房去化率分化非常剧烈;;今年土地成交有所改善，土地成交金额显著强于面积;;;4M25前十城市土地出让金同比+52%、占比高达63%;;好房子推动新房重获市场主导权，或是后续突围方式之一;修复居民资产负债表改善信贷能力，更是后续突围关键;;全国二手房房价跌幅超31%，一线城市跌幅超30%;房价下跌导致住房市值大幅缩水，累计跌幅约99万亿;;资产负债率走高，21年前负债升驱动、22年后资产降驱动;;居民资产负债率与房价负相关，并美日达峰后都修复了2年;去年我国消费放缓，或源于中国居民资产负债表走弱;居民资产负债表是核心关键，预计将需要较长时间修复;当前全国总库存偏高、达45亿平米，去化周期高达5.6年;但目前全国有效库存仅为14亿平米，去化周期不足1.8年;开工和拿地累计下跌约70%，导致有效库存持续下降;图51：等效住宅总供给连续4年大幅下降;预计本轮行业供给端修复速度缓慢、路径曲折;预计需求端和供给端修复2年时间，但结构改善已在进行;今年年初以来，销售端表现好于预期，投资端符合预期;2018;考虑前期拿地走弱对开工和竣工的传递的影响，预计2025年新开工同比-15.1%、预计2025年竣工同比-20.0%。

考虑后续开工和竣工继续走弱、以及拿地走弱滞后传递至土地购置费的综合影响，预计2025年投资同比-11.0%。;预计25年总量偏弱、但结构有弹性，并销售端强于投资端;;政策回顾：上半年支持政策出台少，仅落地了降息和收储;;降息：今年5月公积金降息25BP、LPR降息10BP;;城中村改造：强调加力城改推进，更多行动方案推出;新模式：21年???提发展新模式，持续探索下逐步成型;现房销售：23年起提现房销售，24年起强调有力有序推进;现房销售：20年起地方陆续试点，大多渐进式试点推进;政策背景：现房销售占比3成，部分城市土地成交骤降;推演影响：投资回报率大幅下降，投资风险大幅提升;推演影响：开发投资和住房供给都将进一步下降;推演影响：土地财政将大幅缩减，产业链需求也将下行;推演影响：新房高端改善化，产品力将进一步提升;国际经验|美国：美国期房现房并行，竣工前预订销售超6成;国际经验|美国：预订+现房销售模式，助力买卖双方实现双赢;国际经验：主流国家均期房现房并行，期房采用“定金+”模式;;政策推演：配套政策，加大金融支持、简化流程、现房期房并行;政策推演：局部试点，起初局部城市或区域、现房期房并行试点;政策推演：局部试点、现房期房并行、简化流程、加大金融支持;;中央政策：住有所居转向住有宜居，23年开始首提“好房子”;中央政策：住建部发布住宅规范，“好房子”标准逐渐成型;地方政策：近年来各地陆续推出“好房子”设计管理规定;表11：全国高品质住宅存量占比估算;图90：全国高品质住宅存量占比估算;好房子定义：物理建筑;;好房子产品：好房子当期溢价及后续保值效应持续显现;好房子产品：好房子当期溢价及后续保值效应持续显现;国内案例|成都麓湖：好房子保值功能明显;国内案例|成都麓湖：物理载体到精神载体，社群文化赋能;国内案例|成都麓湖：物理载体到精神载体，社群文化赋能;海外案例|Pulte：定制化需求，以客户为中心，打造产品力;海外案例|Pulte：长期呈现毛利率升、周转率稳、负债率降;海外案例|Pulte：行业危机过后，ROE改善、估值提升;好房子影响：产品梯度化、供需双轨制，行业回归制造业;美国经验：供给改革+模式优化，毛利率升、周转率稳、负债率降;美国经验：危机后经营效益提升，优质企业ROE改善、估值提升;国内推演：国内房企进入到底部阶段，少数房企进入拐点时刻;国内推演：国内房企进入到底部阶段，少数房企进入拐点时刻;建发国际：产品力优势开始显现，毛利率进入到拐点阶段;好房子企业筛选标准;好房子企业筛选标准1：足够健康的土储状态;表17：主流房企重要经营指数对比：存货减值程度指标（19-24年信用及资产减值损失合计/24年存货）;;;好房子企业筛选标准2：足够高投资强度及快资产周转;好房子企业筛选标准2：足够高投资强度及快资产周转;好房子企业筛选标准3：足够好的设计施工、产品定位及物管;好房子企业筛选结果;;我们认为