布鲁可-市场前景及投资研究报告：渠道视角，校边店货架.pdfVIP

布鲁可（0325.HK）首次覆盖报告

渠道视角看布鲁可：抢占校边店的第二个货架2025年04月23日

➢起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头：布鲁可是全球拼搭角色类玩具的创推荐首次评级

新者和领导者，专注于为消费者提供高品质且价格合理的拼搭角色类玩具产品，

当前价格：112.10港元

并实现了快速成长。在中国，公司建立了全渠道销售网络，并积极拓展全球市场。

➢拼搭玩具市场快速增长，布鲁可市占率领先：拼搭类玩具是全球玩具市场中

增长迅速的一个细分市场，弗若斯特沙利文预计2023年至2028年，年均复合

增长率将达到15.0%，增速远超非拼搭类玩具。按2023年GMV计算，公司是[Table_Author]

全球第三大、中国最大的拼搭角色类玩具公司，国市场份额的30.3%。

➢以晨光为引，探讨渠道护城河：复盘晨光的发家历程，我们发现晨光的成功

主要受益于：1）快速迭代产品：产品思维VS用户思维，真彩精益求精不敌晨光

快速迭代。晨光精准捕捉到用户消费特点，通过产品快速迭代提升吸引力，实现

逆袭；2）快速抢占校边店渠道：学生活动路线两点一线，晨光快速占领校边店

稀缺资源，设立“伙伴金字塔”的三级经销商营效体系，层层投入、层层分享。截

至2024年年报，晨光在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、

三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端。以晨光经验

为引，我们搭建校边店三要素模型，探讨校边店的特征以及成功拓展校边店渠道

的核心要素，包括渠道充分下沉（全国中小学数量约19.1万个，若假设每所学

校周边有1家校边店，则我们测算全国校边店总量约20万家）、价格带偏低、

产品快速迭代。我们认为在分散下沉的渠道结构中，品牌商难以既做到产品价格

低、又保证产品快速迭代，而能兼顾二者的公司将具备明显的竞争力。

➢优质产品抢占校边店的第二个货架：我们认为布鲁可不同于泡泡玛特乐高

（客群/网点数/价格带均有差异），相比之下布鲁可的竞争优势与客群定位更类

似晨光，0→1主要依托快速迭代好产品；1→10主要依托利基市场中的终端货

架占领。更重要的是，我们发现布鲁可产品可同时实现低价+高质量+快速迭代，

满足拓展校边店渠道需具备的核心竞争力。1）产品密码：IP资源丰富，奥特曼

带动产品突围，新IP持续放量；“骨肉皮”积木体系，实现产品规模效应构建

品牌；公司拼搭角色类产品从概念探索到量产的平均上新周期仅为6-7个月，低

于行业平均水平10-12个月。2）销售策略：全渠道销售，发力内容营销；快速

抢占校边店入口货架，品牌粘性渐成；积极开拓海外市场，海外业务逐步放量。

➢投资建议：我们认为目前公司正处于快速放量阶段，具备拓展校边店渠道的

核心竞争力，渠道有望快速下沉。此外，公司拥有三丽鸥、宝可梦等IP授权，我

们认为拓展女性客群有望为公司后续持续增长注入动力。与此同时，公司海外市

场拓展表现值得期待。我们预计2025-2027年归母净利润分别为

10.8/15.1/20.9亿元，对应PE为24X/17X/13X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

➢风险提示：宏观波动；新品/新客/新渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。

➢

[Table_Forcast]

盈利预测与财务指标

单位/百万人民币2024A2025E2026E2027E

营业收入2,2414,1135,5417,449

增长率（%）155.683.534.734.4

归母净利润-4011,0761,5122,093

增长率（%）-94.6368.440.538.4

EPS-1.614.326.078.40

P/