总量“创”辩第89期：中美央行步调观察.docxVIP

【宏观张瑜】消费偏弱的迷中迷

一、总量而言：一线城市消费明显走弱

6月，全国社零增速为2.0%，北京社零增速为-6.3%、上海增速为-9.4%、广州为-9.6%、深圳为-2.5%。上半年，全国社零增速3.7%，北京为-0.3%（注：1-7月累计增速下行至-0.8%）、上海为-2.3%、广州为0%、深圳为1%，皆低于全国。比较全国与北上广深的平均增速，上半年一线城市低4.1个百分点。若观察京沪居民消费，今年1季度与2季度，

京沪的居民消费增速都低于全国，尤其是2季度，差距在大幅加大。二、结构而言：一线城市哪部分消费更弱？

（一）餐饮：或受正餐消费拖累。上半年全国餐饮收入增速为7.9%。北京为-3.5%、上海

为-3.6%、广州为3.0%、深圳为1.3%，全国增速高于一线均值8.6百分点。观察餐饮的内部结构，参考北京：北京正餐服务经营压力非常大，上半年增速为-10%，经营亏损。

（二）商品：或受耐用品消费拖累。上半年全国商品零售增速为3.2%、北京为0%、上海为-2.1%、广州为-0.3%、深圳为1.0%。全国增速高于一线城市的增速均值3.6个百分点。进一步观察商品消费的内部结构，或受耐用品拖累幅度较大。上海，上半年汽车上牌量同比为-25.1%。北京，根据零售商的数据，上半年家用电器及电子产品专门零售同比为-11.9%；五金、家具及室内装饰材料专门零售同比为-11.9%。

三、原因分析：或与哪些因素有关？

（一）政府端：或与消费约束有关：目前消费的约束层面，汽车较为典型。一线城市中北京、上海、广州有牌照购买限制。今年，上海牌照投放量有所减少，根据上海国拍网的数据，1-7月，上海私车牌照、公车牌照合计投放量同比为-27%。其中，6月，投放量同比为-44.4%，7月投放量同比为-54.5%。

（二）企事业端：或与社会集团消费偏弱有关：今年，全国层面存在社会集团消费偏弱这一现象。一线城市观察北京，社会集团消费增速走弱的问题或更加突出。1）商品零售：

上半年北京社零商品零售增速为0%，居民的人均商品性消费支出增速为4.24%，两者增速相差4.24个百分点，这一差距大于全国。2）餐饮：上半年北京限额以上正餐服务（假

设代表社会集团餐饮消费）增速为-10%，限额以上餐饮收入增速为-2.9%，两增速相差7.1个百分点，这一差距高于疫情前。社会集团消费走弱的背后，可能来自于企业削减成本，也可能来自政府减少消费支出，受数据约束，难以再进一步拆分。

（三）居民收入端：关注财产性净收入增速下行的影响。就全国层面而言，今年相比疫情前，收入层面财产性收入增速降幅较大。考虑到人均可支配收入越高的地区，财产性净收入比重通常越高，这意味着一线城市或受影响更大。从北京的财产性数据、北上广的城镇人均可支配收入的情况看，可以验证这一猜想。

（四）居民债务端：关注居民贷款余额的变化。就全国层面而言，上半年居民贷款增量较少。一线城市中，北京增量较低，但北京新房、二手房今年下滑幅度较大，或更多来自

地产因素。上海增量正常，与其偏高的新房、二手房成交有关。值得关注的是深圳，在二手房成交较高的背景下，居民贷款出现萎缩。

具体内容详见研究所2024年08月21日发布的报告《【华创宏观】一线城市消费为何走弱？——经济微观察系列二》。

【策略姚佩】降息交易下的大类资产图谱

美联储9月降息信号进一步明确，若全球市场开启降息交易，美联储23/7停止加息以来，相较上轮降息交易仍有上行空间的大类资产，重点关注亚太市场股指（中国-小盘成长恒生科技、越南、韩国）、发达经济体房价（美、德、英、韩等国）、美债。黄金、美股等

资产在美联储停止加息、利率高企阶段，已经对降息预期的反应较为充分。

美联储降息周期或将开启。8/23美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上表示政策调整的时机已经来临，会后FedWatch数据显示9月降息概率为100%。自2019/8/1上轮降息起点至今，美联储基本经历完整一轮降息-加息货币周期的四个阶段：2019/8/1-20/1/23降息（剔除新冠疫情爆发后的极端情形）、20/3/16-22/3/17利率低位、22/3/17-23/7/27加息、23/7/27-24/8/22利率高位。

若美联储新一轮降息周期开启，新兴市场股指、房价、美债可能上涨。借鉴上轮降息周期，股指、商品、房价、债券都有望受益于流动性宽松，获得较为明显的上行。从联储停

止加息后的利率高位阶段来看，黄金、发达市场股指对降息预期的反应已经较为充分。若市场进入降息交易，亚太市场股指（中国【小盘成长恒生科技】、越南、韩国）、发达经济体房价（美、德、英、韩）、美债。

大类资产：黄金、发达市场股