基金业绩归因模型的解析与探讨.docxVIP

基金业绩的归因分析可以对过去一段时间内投资组合的收益进行分解，探究收益来源，明确各个收益来源对组合业绩的贡献。本文详细地讨论了几种主流的归因模型，包括 Brinson模型、BF 模型、基于净值收益序列的回归法、基于持仓股票的横截面分析法，这些模型主要基于配置视角，从资产配置、行业配置、选股、风格等不同模块对组合收益进行分解。 业绩归因框架 模型框架 基金业绩归因的方法可以划分为基于持仓数据的归因法（Holding-Based Approach， HBA）和基于净值收益序列的归因法（Return-Based Approach，HBA）两大类。 基于持仓数据的归因法通过分析基金持仓资产的权重和表现，将基金超额收益分解为资产配置贡献、行业配置贡献、个股选择贡献等，包括单期 Brinson 模型、BF 模型、多期 BF模型。另外，基于持仓股票的多因子模型进一步根据持仓股票分析基金的风格选择能力和选股能力。 基于净值收益序列的归因法通过分析基金收益率序列相对于一系列风险因子或者风格指数收益率序列的表现，分析基金超额收益来源于哪些风险溢价因子、风格头寸，主要包括以 T-M 模型为代表的选股择时模型、以夏普风格分析模型为代表的风格配置模型、以 Fama-French 三因子模型为代表的因子模型。 图 1：基金业绩归因模型框架 数据来源：整理 股票型基金和债券型基金的业绩归因分析都是基于这两种思路，但是债券型基金在具体模型上会存在差异。对于债券型基金，持仓法（ HBA）是关注基金在久期配置、利率风险暴露方面的选择，主要是 Campisi 模型；净值法（RBA）中所选择的风格因子也与股票型基金存在区别，包括利率水平因子、期限因子、信用风险因子等。 本文主要探究股票型基金的业绩归因模型，从理论和实证两方面进行梳理，比较不同方法的差异和优劣。 实证数据说明 对后文所有模型实证所用到的数据进行如下说明。 第一，样本范围为 2016 年之前成立的所有普通股票型基金，考虑一年的建仓期，对基 金在 2017 年 1 月至 2022 年 6 月期间的业绩表现进行归因分析。 第二，由于基金只在半年报和年报中披露全部持仓股票数据，在季报中只披露前十大重仓股数据，因此对于需要全部持仓数据的模型，本文以 2017-2021 年期间的半年报和年报共 10 个截面全部持仓数据为样本，对报告时点的后 3 个月业绩表现进行归因分析。 第三，模型中不考虑基金申购、赎回和对应交易产生的交易费对基金业绩产生的影响。 表 1：基金报告披露说明 报告类型 披露截止时间 报告数据对应时间 报告持仓 业绩归因分析区间 2016 年一季报 2016.04.15 2016.03.31 前十大重仓股 2016.04.01-2016.06.30 2016 年半年报 2016.08.31 2016.06.30 全部持仓 2016.07.01-2016.09.30 2016 年三季报 2016.10.15 2016.09.30 前十大重仓股 2016.10.01-2016.12.31 2016 年年报 2017.01.31 2016.12.31 全部持仓 2017.01.01-2017.03.30 数据来源：整理 单期 Brinson 模型 模型介绍 Brinson，Hood，Beebower 于 1986 年提出 BHB 归因模型，该模型利用基金组合持仓数据，对基金相对业绩基准的超额收益进行分解。具体而言，将超额收益分解为资产配置贡献、个股选择贡献和交互贡献，单资产的收益分解框架如下图 2 所示。 Brinson 模型是静态单一的模型，其假设在某一段时间内基金组合各资产权重保持不变，且组合没有现金流入和流出。假设基金的投资组合包含 n 类资产，其中，第 i 类资产的收益率为?????? ，权重为?????? 。该基金基准组合中第 i 类资产的收益率为?????? ，权重为?????? 。 根据期初持仓资产和权重，可得基金投资组合的收益率???? 可表示为： ??=1???? = ??=1 ?? ?? ，其中∑?? ?? = 1 ???? ??????=1????基金基准组合的收 ???? ???? ??=1 ???? ??=1???? = ??=1 ?? ?? ，其中∑?? ?? = 1 ??=1???? ??????=1?? ??=1 ???? ???? ??=1 ???? ??=1???? = ???? ? ???? = ??=1 ?????? ?????? ? ∑?? ?????? ?????? 图 2：Brinson 模型中单个资产收益分解 个股选择贡献??????( 个股选择贡献 ???