如何理解票据利率再度下行.docxVIP

一、继续看多债市 本周债市再度走强，市场关注未来资金面以及信用状况走势。本周随着资金面趋稳以及配臵力量加强，债市再度走强。10 年国债到期收益率较上周末下行 6.2bps 至 2.67%， 30 年超长债利率更是大幅下行 7.8bps 至 3.08%，创下历史新低，债市再度显著走强。 但市场对债市走势依然有所忧虑，特别是在资金价格并未下降到低位情况下，市场担忧资金价格压力。而这背后最为重要的则是实体信用投放情况，如果实体信用投放缓慢，那么资金价格就难以回到政策利率附近。因而核心是判断实体信用状况。 票据利率一度是作为信贷投放的关键高频观察指标，近期票据利率显著下行，是否意味着 10 月信贷并不景气呢？票据利率一度被作为观察信贷投放的关键指标，从过去情况来看，确实票据利率对信贷投放具有较高的预测性。票据利率作为银行贷款的边际收益， 而存单作为银行的边际成本，两者之差与贷款增速具有很高的相关性。近期票据利率再度显著下行，半年国股行非农票据转帖利率在上周五下跌至 1.27%，再度创下 8 月下旬以来新低。那么近期票据利率再度下行是否意味着 10 月信贷情况并不景气呢？ 图表 1：近期票据利率再度下行 图表 2：票据利率与存单差与贷款增速高度一致 6个月票据转帖与6个月AAA同 6个月票据转帖与6个月AAA同业存单利差 贷款同比多增（右轴） % 亿元 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022 2021 2020 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2022/01/04 2022/04/04 2022/07/04 2022/10/04 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 虽然以往票据利率对信贷投放有较高的指示意义，但近几个月随着对票据管控的加强，票据对信贷的指示意义有所下降。票据融资规模对信贷有指示意义的重要逻辑是票据可以用来短期冲量，在信贷需求不足，银行信贷额度压力较大时，短期银行可以在市场上 通过转贴现用票据来冲量，这导致票据供不应求，票据转贴现利率下降。因而票据利率对信贷融资量有预示作用。但近几个月对票据融资管控加强，银行用票据冲量受到一定限制，而信贷投放更多的以来中长贷融资增长。因而，近几个月票据利率相对低位情况下，票据融资规模并不高，但信贷继续保持较高增长状态。 那么近期票据利率下降是否意味着信贷不景气呢，回答这个问题首先需要观察 10 月票据融资情况，来判断银行是否用票据来为信贷冲量。票交所票据贴现规模与票据融资有很高的一致性，我们从日度交易数据可以看到，10 月到目前为止票据贴现规模为 1.04 万亿，全月估计在 1.1 万亿左右，这与 9 月 1.24 万亿的水平相差不大，因此 10 月票据融资规模预计与 9 月相近，考虑到 9 月票据融资为-827 亿元，10 月票据融资总体规模也相对有限。但从日度数据需要看到，10 月票据贴现规模在下旬放量，显示下旬存在一定程度的融资冲量行为，但总体规模并不是很大。 另外，社融中的未承兑汇票与票据融资中承兑量和贴现量之差具有很高一致性，也就是说可以通过观察票据融资中的承兑量和贴现量的高频数据，来判断未承兑汇票的月度融 资情况。从 10 月情况来看，目前票据承兑规模为 1.38 万亿，预计全月在 1.5 万亿左右， 而贴现规模在 1.1 万亿左右，两者之差在 0.4 万亿左右，对应的未承兑汇票规模相对有 限，预计 10 月未承兑汇票规模可能在 0 附近，同样难以超过 9 月水平。 图表 3：高频票据贴现规模能够反映票据融资规模 图表 4：高频票据承兑和贴现规模差能够反映未承兑汇票规模 亿元 亿元，20日移动加总 % 亿元，20日移动加总 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 票据融资 票据贴现规模（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 未贴现承兑汇票 票据承兑与贴现额之差（右轴1）4000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 QB QB 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 因此，总体来看，近期票据利率下行反映实体融资需求不足，月末银行存在一定冲量行为，但幅度有限，银行用票据冲量本身就反应信贷需求不足。从市场票据贴现规模以及 承兑规模来看，10 月末交易量上升，一定程度上存在银行冲量，压低票据利率的情况。但全月票据融资规模并不高，而利率相对低位，显示实体融资需求