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再投资质量 ROCWACC的增长才有实际意义。 参考标准 –行业中成熟企业的ROC –企业自身的WACC，如果ROCWACC，可能表明投资不足。 –趋向于行业平均水平 第六十三页，共八十六页。 Illustration 8.3: Estimating a Bottom-up Beta for Vans Shoes –January 2001 ?Vans Shoes is a shoe manufacturing firm with a market capitalization of $191 million. To estimate the bottom up beta for Vans Shoes, we consider the betas of all publicly traded shoe manufacturers in Table 8.2. 第三十一页，共八十六页。 第三十二页，共八十六页。 第三十三页，共八十六页。 第三十四页，共八十六页。 β的估计：会计数据估计法 ?回归法： 变量——评估公司的收益变化，股票指数的收益变化回归系数即为所求β 第三十五页，共八十六页。 第三十六页，共八十六页。 债务成本 ?债务成本的影响因素： –无风险利率 –偿还风险——利差 –税率（债务的税收抵扣） 第三十七页，共八十六页。 偿还风险与利差估计 ?情景1：企业发行长期债券，并公开交易 –直接借用 ?情景2：其他 –最近借贷历史 –“合成”法：根据（运营收入/利息支出），套用信用评级：小盘股、大盘股的经验值 新兴市场的债务成本： = Rf+国家利差+企业利差 第三十八页，共八十六页。 第三十九页，共八十六页。 第四十页，共八十六页。 第四十一页，共八十六页。 三、代表性现金流的估算 代表性现金流： 主营业务的持续经营结果的反映，不是一次性的收入。 金融性投资收入，可以单独处理。 第四十二页，共八十六页。 第四十三页，共八十六页。 从盈余到现金流 步骤： –估算实际的代表性盈余——在此之前的努力 –估算必须纳税（公司所得税）的盈余部分 –估算再投资需要（为了维持未来发展） –得到现金流 如果评估企业的价值，用于价值评估的现金流是公司运营所得到的税后、息前、扣除再投资需求后的现金流； 如果只评估企业权益资产的价值，还应该再扣除利息支出（给债权人的） 第四十四页，共八十六页。 从盈余到现金流 税收效应：盈余中，政府根据法律强制征收，不是股东可以支配的收益。 再投资需求量：企业持续经营必须支出的投资 运营收入必须扣除上述部分以后，才是企业利益相关人（包括股东、债券人等）可以支配的运营收入（盈余）。 第四十五页，共八十六页。 税收效应（1） 纳税是不可回避的责任——影响公司价值 –机理：税收——现金流——企业价值 影响测定： –有效税率还是边际税率？ –普通公司 –亏损公司 第四十六页，共八十六页。 税收效应（2） 原则1：需要扣除的税收，应该是具有代表性的，反映企业寿命周期内，税收一般水平的数值。一般采用边际税率更为合理。 原则2：如果确切知道近期（如，n年）的税收优惠待遇，可以分阶段：n年内，采用实际税率，n年后，采用边际税率 第四十七页，共八十六页。 再投资需求 内部 –固定资本 –流动资本：非现金流动资本 外部：兼并 特点：发生时点不确定，不均匀 为了保证再投资需求估计值的代表性——一般采用修匀的方法 –历史数据平滑 –行业平均值 第四十八页，共八十六页。 四、增长率估算 一般方法 历史法 借用“他人”数据 基本法 第四十九页，共八十六页。 历史法 逻辑：根据历史事实，推测未来趋势 适用于：有比较完整准确的历史记录（数据），而且企业发展相对稳定，被估计对象没有“突变”。 第五十页，共八十六页。 第五十一页，共八十六页。 第五十二页，共八十六页。 第五十三页，共八十六页。 第五十四页，共八十六页。 第五十五页，共八十六页。 历史法: 存在问题 算数平均数：各期增长率平等对待；忽略复利效应；负增长率的影响 几何平均数：只记入两端的影响；但对于增长率波动较大时，效果较好——推荐 回归法：线性关系假定的适用性？ 负盈余（包括零盈余）的问题与处理 时间序列模型的采用：比较充分利用信息/要求数据量较大 第五十六页，共八十六页。 历史法: 存在问题 过去的增长速度=未来的增长速度？(研究) 大公司与小公司的增长速度：商业模式的可复制性？高速增长的原因是什么？ –思科的例子 营业收入的增长率VS 盈余的增长率 第五十七页，共八十六页。 借用分析师的预测值