荣盛发展-深度调研和分析报告：振翅腾飞.pdfVIP

公司研究 | 内地房地产 6-Dec-19 买入 布局渐丰，振翅腾飞 (首次) ——荣盛发展首次覆盖报告 核心观点 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 13.29 元。预测公司 2019-2020 年核心 EPS 分别为2.19 元和2.78 元人民币，同比增长28%和27% 。考虑到公司近年 拿地依旧保持高利润率，业务联动效应逐渐彰显，业绩释放将加速，给予 NAV 折让 35%，目标价 13.29 元，对应 2019 年 6.0 倍 PE，较现价空间达 53%。 项目布局优化，多元协同发展。市场认为公司区域布局战略不甚明确，且公 司业绩或因河北区域占比过高而受到影响；同时认为业务过于多元，管控难 度较大。站在目前时点，我们认为荣盛发展的业绩将稳健增长，核心逻辑在 于：1）公司已基本完成全国化布局，位于河北的土地储备仅占34.5%，同时 项目盈利能力强，长期以来公司整体利润表现突出；2 ）产业园区、康旅业 务有望助力公司继续在优质区域获取低价土地资源，同时产业园业务净利润 不断提高，康旅业务销售及回款金额均稳步上升。随着布局持续优化，多元 业务与大地产板块的联动效应逐步显现，偏低的估值水平有望迎来提升。 盈利能力优秀，拓展全国布局。2019 年上半年，公司房地产业务毛利率 30.56%，公司扣非后归母净利润 29.37 亿元，核心净利率 12.1%，在行业中 表现优秀。公司在重点植根原有优势区域的同时，继续优化其他区域的布 局，截至2018 年末，公司位于河北、山东、辽宁、安徽、江苏、河南和重庆 的土地储备分别占 34.5%、12.9%、10.3%、7.0%、6.9%、6.1%和 5.9%，区 域布局更为均衡，公司业绩稳定性更佳。 产业园、康旅助力大地产板块共同发展。公司产业园区及康旅业务发展态势 良好，符合政府产业引入及文旅、康养项目建设等诉求，有望继续在优质区 域获取低价土地资源。同时，公司产业园板块发展迅猛，2016 年、2017 年、 2018 年公司产业园业务净利润分别为3.46 亿元、7.55 亿元和8.12 亿元，分别 贡献当年公司净利润的7.9%、12.4%和9.8%，已成为公司第二大利润来源； 康旅板块布局全球，2018 年实现签约金额50.98 亿元（+ 7.1%），回款40.77 亿元（+8.1% ），营业收入 36.01 亿元（+15.0% ），销售和运营收入不断提 高。 风险提示：行业景气度受政策影响较大；多元业务发展可能遇到阻力。 财务摘要（百万人民币） 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 23,432 30,622 38,704 56,368 74,317 94,208 120,070 (+/-)% 1.4% 30.7% 26.4% 45.6% 31.8% 26.8% 27.5% 毛利润 6,682 9,508 11,420 17,736 24,062 31,436 40,108 净利润 2,428 4,148 5,819 7,461 9,542 12,095 15,130 (+/-)% -24.9% 70.8% 40.3% 28.2% 27.9% 26.8% 25.1% PE 15.8 9.2 6.6 5.1 4.0 3.2 2.5 PB 1.9