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基金管理人持基对窗饰行为影响研究 　　摘要：文章使用2012年-2016年中国开放式股票型基金和偏股混合型基金的数据，考察了基金管理人持基对窗饰行为的影响。文章首先证明了基金在季末存在显著的窗饰行为，然后通过进一步研究发现，基金管理人持基的基金其季末业绩拉升程度显著低于其他基金，且持基比例越高，拉升程度越小，这说明基金管理人持基能够有效缓解基金的窗饰行为，在一定程度上解决基金行业的委托―代理问题。文章结论对监管层完善法律法规、基金公司设计激励机制都具有重要的参考意义。 　　关键词：基金管理人持基；窗饰行为；委托―代理问题 　　一、 引言 　　基金管理人持基（Portfolio Manager Ownership）是指基金公司或基金经理等购入并持有自己所管理基金份额的行为。2004年美国基金业丑闻曝光之后，美国证监会要求基金公司定期披露基金经理自持基金的金额范围，随后学界便开始关注研究基金管理人持基问题（Khorana et al.，2007；Evans，2008）。我国证监会近年来推出并不断完善基金管理人持基相关法律法规，同时部分基金公司?_始推行持基激励机制。在此背景下，基金管理人持基是否能够将其利益与基金投资人有效捆绑在一起，协调两者的委托―代理关系，一直都是学术界和业界关注的重点问题。 　　在委托―代理关系下，基金管理人常常为了自身利益最大化而做出损害投资人利益的不当行为，其中窗饰行为（Window Dressing）是典型的不当行为之一。为了提高自己的季度业绩排名，基金经理会在季末大量买入自已重仓持有的股票，以达到拉升股价，从而提高基金净值的目的。这种行为会增加基金不必要的交易成本，给基金投资人造成损失，同时加剧了市场波动，影响了市场运行效率。 　　现有文献在研究基金管理人持基问题时，通常只关注其对基金业绩的影响，鲜有文献研究其对基金不当行为的影响。鉴于此，本文以我国2012年～2016年开放式股票型基金和偏股混合型基金作为研究样本，考察了基金管理人持基对窗饰行为的影响，旨在更全面地评估基金管理人持基的激励作用。研究发现，基金管理人持基比例越高，其季末业绩拉升程度越小，这说明基金管理人持基能够有效改善窗饰行为，在一定程度上解决基金行业的委托―代理问题。 　　二、 文献综述 　　1. 基金管理人持基的相关文献。国外文献在研究基金管理人持基问题时，主要关注其对基金业绩的影响。Khorana等（2007）基于美国共同基金在2005年的截面数据，通过研究发现基金经理的持基比例虽然较低，但是能够显著影响基金的未来业绩。Evans（2008）也发现基金经理持基金额较高的基金能够取得更好的基金业绩，同时其换手率更低。Martin和Sonnenburg（2015）通过研究美国共同基金2005年～2011年的数据，发现基金经理持基比例的变化与基金业绩的变化存在显著正相关关系。但是，也有文献质疑基金管理人持基的激励作用。Kumlin和Puttonen（2009）发现在芬兰证券市场中基金经理的持基比例与基金业绩之间并不存在显著的相关关系，认为基金管理人持基并不会对基金业绩产生影响。Hornstein和Hounsell（2016）发现如果基金由多名基金经理管理（Team-managed），那么基金经理持基比例的提高反而会对基金业绩产生负向影响。 　　国内学者对基金管理人持基的探讨尚处于起步阶段，相关文献较少。曹兴等（2012）基于委托―代理模型进行理论分析，发现基金管理人持基可以降低基金投资风险，同时提高基金业绩，能够有效协调基金管理人和基金投资人的利益关系。滕莉莉等（2013）在理论分析的基础上进一步基于我国公募基金进行了实证研究，也发现增加基金管理人持基比例能够有效提高基金的投资收益。 　　2. 窗饰行为的相关文献。国外文献对窗饰行为的研究始于Carhart等（2002），他们研究美国股票型共同基金时发现基金经理会在期末大量买入基金已经持有的股票，通过这种对股票价格的操纵来拉升基金的单位净值。Bollen和Pool（2009）发现机构投资者均存在期末业绩粉饰的现象。Ben-David等（2013）对美国对冲基金进行了实证研究，发现美国对冲基金也存在窗饰行为。Gallagher等（2009）在研究澳大利亚证券市场时也发现基金经理存在窗饰行为，基金经理为了提高业绩会在季末增持自己的重仓股票。Ko和Lee（2008）、Kim和Sohn（2012）、Lee等（2014）在韩国证券市场中也验证了基金窗饰行为的存在。 　　国内学者也对基金的窗饰行为进行了研究。李齐泽和王洋天（2010）检验了我国证券投资基金窗饰行为的存在性，结果显示我国证券投资基金在季末存在明显的业绩拉升行为。王学明（2011）也对我国证券投资基金的窗饰行为做