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创业板高管减持对股市影响实证研究 　　[摘 要]创业板诞生两年以来，高管减持现象频繁出现。高管减持对创业板股市的影响成为投资者非常关注的问题。选取高管每次减持股份数量大于10万股的38家创业板上市公司的168组减持数据，运用事件研究法对高管减持对股市的影响进行实证研究。研究发现高管减持对股票价格的变动产生了显著的影响，并且高管在减持时点所获得的收益是事件窗口期内的最高收益，高管通过减持获得了收益，但是将风险转移给了其他投资者。基于此，建议政府应该加强对创业板高管减持的监管。 　　[关键词]高管减持；创业板；事件研究 　　[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]2095-3283（2012）10-0099-04 　　作者简介：赵玉焕（1973-），女，山东巨野人，北京理工大学管理与经济学院副教授，经济学博士，博士生导师。 　　创业板被称为“中国的未来”，但是未来既令人向往又具有很大的不确定性。2009年10月30日，创业板帷幕拉开。运行两年来，创业板股票已扩容至278只。据Wind数据库统计，创业板指数自2010年6月1日推出以来，曾经一路上升至1239.6的高点，但是截至2011年10月31日收盘创业板指数仅为796.6点，距最高点下跌了35.7%，28家好中选优的首批创业板股票中，24只已经破发。在我国，新兴的创业板有过辉煌的成绩，也因为这样那样的不足遭到诟病。其中，最引人关注的是创业板高管减持的问题。自2010年11月至2011年8月30日，共有112家创业板公司发生629次高管减持。而相对于大量的减持操作，高管增持却显得寥寥无几。 　　高管减持对股票市场的影响是创业板广大投资者关切的问题。本文利用事件研究法（event study）对高管减持对创业板股票市场的影响进行实证研究，对创业板股票市场对高管减持的反应进行分析，以期为政府规范高管行为和股票市场提出有针对性的政策建议，维护我国金融市场的稳定。 　　一、文献综述 　　国外对内部人交易的研究开始很早。Manne（1966）从两个角度论证了内部人交易对证券市场的积极影响。一方面，内部人交易可以促使股票价格反映更多信息，从而提高证券市场的有效性；另一方面内部人交易可以改善内部人与股东之间的利益冲??关系，提高公司治理的效率。Myers and Majluf（l984）认为公司管理者相对其他投资者而言拥有信息优势，他们掌握最全面的公司经营情况，对公司的发展前景能做出更准确的判断，能利用未公布的信息，在市场未反映出信息之前买卖股票获得超额收益。Eyssell（1990）研究发现，掌握较高级信息的内部人相对于掌握较低级信息的内部人买卖公司股票的获利能力显著不同。一般情况下，职位较高的管理者的信息优势更加明显，更有可能先于市场做出反应获取更大的收益。Aboody（2005）实证分析表明外界投资者与内部人的信息不对称程度越高，内部人交易获得的超额收益越大。这些研究都支持了内部人交易获得超额收益主要依靠其拥有的信息优势这个观点。 　　我国股票市场发展得相对较晚，创业板存在的时间较短，因此对创业板高管减持的研究文献相对较少。现有文献主要集中在高管套现与公司治理的研究上。 　　邬国梅（2008）认为高管套现反映出我国股票期权制度存在很大的漏洞，投资者在面对高管辞职套现时会采取用脚投票的策略，从而转变投资者对实行股票期权激励制度公司的态度，进而对上市公司的融资造成负面影响。 　　胡建平（2008）从市场层面研究了高管辞职套现的原因，认为主要原因是股票市场效率低、定价功能失调。市场要达到有效必须具备两个重要前提：一是投资者必须具有对信息进行加工、分析并据此正确判断证券价格变动的能力；二是所有影响证券价格的信息都是自由流动的。而我国目前投资者结构是以个人投资者为主，个人投资者极不成熟并且信息流动不畅，因此市场效率低下，不满足市场有效的条件。 　　皮海洲（2010）从高管角度分析了高管辞职套现的原因，认为创业成功后高管开始选择享受生活，或者打算另起炉灶争取更大的利益，因此创业板的高估值极大地诱惑着高管套现的冲动。除此之外，还有部分职业经理人与财务投资者，在达到目的后按预定计划撤离。 　　李锦文（2011）通过对高管减持分别与“三高”现象、公司业绩、高管离职的相关性进行实证研究，研究表明高管离职主要目的是为了减持；高管减持与公司的盈利能力、偿债能力和投资回报率呈现负相关关系；发行价与高管减持意愿呈现正相关关系；信息技术业高管减持意愿最强。 　　于海林（2011）对高管增、减持过程中的盈余管理及其经济后果进行实证研究，研究发现高管在增持或减持上市公司股份过程中会进行盈余操纵，即上市公司高管为了增持股份，会尽可能进行向下的盈余操纵，从而使得其增持股份的成本较低；如果上市公司高管为了