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新股发行上市溢价之谜解释 　　摘 要：实证研究表明，显著影响新股发行溢价的因素包括承销商和发行人的择时因素、市盈率水平、发行规模和发行政策的变化。新股上市首日大盘涨跌幅、中签率等因素对于新股发行溢价的影响并不明显。承销商和发行人的发行择时能力主要体现在未来30个交易日内股票市场的总体走势的判断上。 　　关键词：新股发行；溢价；中国证券市场 　　中图分类号：F830．91文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X(2007)09-0055-06 　　 　　一、引 言 　　 　　关于新股发行溢价的成因和影响因素，许多学者在过去几十年间进行了大量的研究，从理论上给出了许多解释，比如说信息不对称解释［Baron（1982），Rock（1986），Leland Pyle（1977）］、承销商垄断能力假说解释［Ritter（1984）］、瀑布假说解释［Welch（1992）］等等。在提出理论解释的同时，许多学者也开始从实证分析的角度对新股发行溢价的原因进行分析，其中典型的有Ibboston（1975）、Ritter（1987）、Rund(1993)、Ibboston，Reger and Ritter（1994），这些研究均在不同程度上发现了IPO溢价的存在性，但是对IPO溢价原因没有找到统一解释。国内也有许多学者对我国股票市场新股发行定价做了大量的实证研究，对我国新股超额收益存在的原因提出了各自的解释，比如说陈工孟、高宁（2000）认为，A股市场的发行溢价是企业经营者的有意决策[1]；徐剑刚等（2000）的研究也发现了发行定价偏低与未来增资扩股的相关性[2]；王晋斌（1997）的分析则认为传统的解释变量，包括风险（股票上市后价格波动的标准差）、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气（用股票市场指数衡量）、中签率以及承销方式等，都与新股申购的超额收益率没有显著相关关系[3]；周全（2000）通过对1999年前后发行的上市公司新股数据的研究发现，行政定价方式的取消对于新股发行定价有着很大的影响[4]；段进东、陈海明（2004）发现我国新股发行信息效率仍较为有限[5]；等等。 　　 　　二、样本和研究方法 　　 　　本文采用聚源数据服务有限公司提供的1991―2005年6月30日所有上市公司A股作为研究对象。由于部分上市公司的数据存在着缺失现象以及存???一些极端数据，在进行具体的分析时，本文将对数据进行一定的处理，缺失的数据和极端数据在进行回归分析时将舍弃。同时，为减少偏差，与其他学者的研究有所不同的是，这里的研究包含了已经退市、ST以及ST*的股票。 　　主要研究方法主要采用横截面多元回归分析方法，首先定义新股发行定价：UNP=（Pc-Po）/Po，其中UNP代表新股发行溢价，Pc代表上市首日收盘价，Po代表发行价。解释变量的选取主要考察了发行制度变化、新股发行规模、新股上市首日大盘收益率、中签率、发行时机的选择、发行市盈率等因素对新股发行溢价的影响。其中将发行时机对于新股发行溢价的影响纳入到新股发行溢价的分析，与其他关于中国新股溢价影响因素的实证分析不同。 　　 　　三、实证分析及结果 　　 　　（一）新股溢价的描述性统计 　　 　　发行上市公司数量921396769669815说明：各个年份的溢价率的计算采用当年所有新股溢价率的算术平均值。由于上海交易所和深圳交易所成立日期并不一致，而且1992年以前数据样本较小，因此，1992年数据为1991―1992年的合并计算，2005年数据截至6月30日。由于部分上市公司为B股增发A股和H股增发A股，因此，本文将这一部分数据剔除。数据来源于聚源数据服务有限公司。 　　 　　从我国各年的新股发行溢价率来看，在证券市场设立初期较高，比如说1992年（包括1991年数据）达到了1 155．38%。1995年的新股发行溢价70．46%为阶段性低点，其发行量也是历年最低的。1996―2002年，各年的溢价均处于100%以上。但是从2000年以后，我国新股发行溢价幅度逐年下降，2005年上半年仅为45．07%。从90年代一直到2005年末，我国证券市场股票发行方式和发行定价发生了很大的变化，我国上市公司新股发行溢价总体上呈现逐年下降的趋势，但是与其他国家和地区相比，我国新股上市始终存在着较高的溢价率（参见表2）。 　　 　　 说明：其他国家溢价率数据来源于Ross, Westerfield, Jordan 1995,“Fundamentals Of Corporate Finance”,Page 420。我国的数据来源是根据表1计算得出，其中由于1992年数据对整组数据平均值的集中分布影响过于偏颇，为不失统计值的真实性，故将其省略。 　　 　　（二